江河集团是国内幕墙龙头，有望借 BIPV 东风，加速幕墙业务转型升级。公司前身 为 1999 年成立的江河幕墙，深耕幕墙领域二十余年，市占率稳居国内第一。2011 年，公司在上海主板上市，并先后收购“香港承达”、“北京港源装饰”、“梁志天设 计”，将业务由幕墙延伸至室内设计与装饰领域，形成内外兼修的发展格局。医疗健 康方面，公司通过并购国外高端品牌进而嫁接中国市场和中国资源，于 2015 年收购 Vision，切入眼科医疗服务市场，于 2016 年并购南京泽明医院管理有限公司，让 Vision 眼科中国业务正式在国内本地化发展落地。2021 年，公司成立北京江河智慧 光伏，借 BIPV 东风，有望加速幕墙业务转型升级。
公司股权较为集中。截至 2022 年 9 月，公司实际控制人刘载望先生及其妻子富海 霞通过直接、间接方式合计持有公司 53.39%股权，股权集中度较高。
公司管理层稳定，有利于推进长期战略。公司 20 位高管自 2010 年起平均任期 5.75 年，管理层稳定，有利于持续推进多品牌协同发展、产业经营和资本运营双轮驱动 的长期战略。
1.2. 减值计提较为充分，订单充裕推动业绩回暖
公司营收整体稳中有升，业绩波动主因受疫情及地产下行影响。公司 2017 年2022Q1-3 营业总收入分别为 152.97、160.37、188.05、180.50、207.89、122.98 亿元， 同比分别增长 0.37%、4.84%、17.26%、-4.02%、15.18%、-13.41%，整体看虽有波 动，但稳中有升；实现归母净利润 4.66、6.09、3.53、9.48、-10.07、4.48 亿元，同 比分别增长 32.68%、30.47%、-42.02%、168.78%、-206.20%、-14.23%，近年业绩波 动主要受疫情及地产下行影响。 2021 年减值计提充分，2022 年属轻装上阵。公司室内装饰业务与地产相关性强， 2021 年归母净利润出现亏损，主因该年度共计提各类减值损失 24.6 亿元，其中因恒 大集团经营风险计提的减值损失达 18.59 亿元。截至 2021 年末，公司对恒大集团已 累计计提各类减值损失约 18.9 亿元，应收款项敞口净额约为 7.86 亿元，其中包括 正在办理抵账手续的实物资产约为 3.88 亿元，1.2 亿元应收债权已提请法院完成资 产保全，可抵账的甲供材料应付款 0.98 亿元，如剔除上述因素影响，公司对恒大的 应收款项净敞口仅剩 1.8 亿元，计提较为充分。
分行业来看，建筑装饰可贡献 90%以上的公司营收和毛利，是单一最大来源。2017- 2021 年，公司建筑装饰业务营收占比分别为 94.9%/95.1%/95.4%/95.1%/95.4%，毛利 占比分别为 89.5%/91.2%/92.3%/92.6%/92.9%；医疗健康业务营收占比分别为 5.1%/4.9%/4.5%/4.9%/4.5%，毛利占比分别为 10.5%/8.8%/7.5%/7.2%/6.8%。
公司在手订单充裕，有望推动业绩回暖。2017-2022Q1-3 年，公司幕墙系统中标合 同 金 额 分 别 为 100/111/133/141/145/118 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 12%/11%/20%/5%/3%/4%,内装系统中标合同金额分别为 80/101/91/100/119/79 亿元， 同比增速分别为-8%/26%/-10%/11%/19%/-12%。公司新签合约额整体呈稳中有升态 势，反映到在手订单上，截止 2022H1，公司在手订单达 344 亿元，为 2021 年营收 的 1.65 倍，订单充裕，若疫情有所好转，订单转化速度恢复常态，有望推动公司业 绩回暖。此外，公司为盘活存量资产，拟将所持有的江河创科与江河数智股权以 4.3 亿元对价转让给中顺永峰，交易预期在年内关闭，预将带来 2.44 亿元投资收益。
1.3. 现金流表现卓越，经营指标向好
公司现金流表现卓越。公司深耕幕墙领域二十余年，于高端幕墙领域优势尤为明显。 相较中低端幕墙而言，高端幕墙往往应用于超高层建筑与大型公建，技术门槛更高， 业主在选择上对装饰企业综合实力的考虑更多，如品牌、工程业绩、资金实力、人 才技术储备、项目管理经验等，建筑公司拥有更强的议价能力，因而公司于 2012 年 ~2021 年合计实现经营性净现金流 92.1 亿元，是同期净利润的 2.3 倍，整体现金流 状况明显优于同行。
公司资产质量持续优化。在卓越现金流的支撑下，公司应收账款及票据+存货（包括 合同资产）占比由 2012 年的 65.62%下降为 2021 年的 55.43%；货币资金占比由 2012 年的 19.73%微降至 2021 年的 18.16%。在货币资金保持充裕的同时，公司资产质量 得到持续优化。
公司营运效率亦持续优化。2017-2021 年，公司净营业周期由 133 天大幅缩短至 27 天，其中，应收账款周转天数由 277 天缩短至 178 天，存货周转天数由 57 天缩短至 21 天；应付账款周转天数由 201 天缩短至 172 天。公司整体营运效率优化明显，应 收敞口已缩小至与应付接近水平。
2. 幕墙：品牌+技术优势凸显，BIPV 或将带来第二增长极2.1. 幕墙呈大空间+小公司格局，公司品牌+技术优势凸显
幕墙为建筑业中的高端可选消费。幕墙是建筑的外墙围护结构，非承重，是现代大 型和高层建筑常用的带有装饰效果的轻质墙体，但造价较高，属于建筑业中的高端 可选消费。幕墙由面板和支承结构组成，根据面板的材质不同可分为玻璃幕墙、金 属板幕墙、石材幕墙等，其中玻璃幕墙具备美观、保新、轻质、采光好等优点，应 用最为广泛。
幕墙的主要应用场景为商业建筑与公共建筑，受地产影响较小。幕墙行业上游为玻 璃、铝、钢、建筑密封胶等建筑材料，幕墙行业下游以商业建筑、公共建筑为主， 住宅项目较少，因此受国内房地产行业调控政策及周期性波动的影响较小。
国内幕墙市场空间庞大，2020 年规模达 4300 亿元。据《建筑装饰行业“十四五” 发展规划》统计，“十三五”期间，我国幕墙工程年工程总产值由 3200 亿元增长到 4300 亿元，整体增长 34.38%，市场空间庞大。
国内幕墙市场总体处于低端无序竞争状态，头部企业市占率极低。从竞争格局看， 由于规模占比较高的中、低端幕墙总体门槛不高，国内幕墙市场总体呈现高度分散 的竞争格局，公司旗下主要幕墙子公司江河幕墙 2020 年收入为 78 亿元，市占率为 1.8%左右，是幕墙业务规模最大的上市企业；从我们梳理的主要开展幕墙业务的上 市装饰企业来看，7 家企业 2020 年幕墙业务合计收入也仅 150 亿元左右，市占率合 计仅 3.5%左右。
公司依靠品牌、技术，竞争优势凸显。品牌方面，江河幕墙是全球高端幕墙领先品 牌，在全球各地承建了数百项地标性建筑，荣获了包括中国建设工程鲁班奖在内的 国内外顶级荣誉逾百项。公司作为幕墙行业领军者，深耕该领域二十余年，拥有稳 定优质的客户群体。技术方面，公司拥有国家级企业技术中心，为全国首批 55 家国 家技术创新示范企业之一，是国家火炬计划重点高新技术企业，中国建设科技自主 创新优势企业和北京市专利示范单位。公司与中国建筑科学研究院、浙江大学共同 承担了公共安全领域国家级课题研究。江河集团已形成了精简高效的科研团队和一套贴合企业生产实际科研工作流程制度，为幕墙行业的技术进步起到了积极的推动 作用。公司是第一批入选北京十大高精尖产业设计中心的企业，也是幕墙行业唯一 一家入选的企业。此外，江河幕墙是北京市科学技术委员会认定的北京市科技研究 开发机构。北京市企业科技研究开发机构是北京市为了进一步引导和鼓励企业科技 研究开发机构建设，强化企业技术创新主体地位，充分发挥企业科技研究开发机构 在服务企业创新、支撑产业发展中的重要作用而设立。通过该认定的企业是北京市 政府对企业科技研发实力的认可。
2.2. 分布式光伏迎历史机遇，BIPV 幕墙或成第二增长极
2.2.1. 分布式光伏利好政策频发，幕墙为其重要应用场景
光伏发电站可分为集中式光伏电站与分布式光伏电站。其中集中式大面积光伏通常 建在沙漠、戈壁等地区，充分利用荒漠地区丰富和相对稳定的太阳能资源构建大型 光伏电站，通过接入高压输电系统来供给远距离负荷；而分布式光伏一般建在楼顶、 屋顶、厂房顶等地方，较多的是基于建筑物表面，就近解决用户的用电问题，通过 并网实现供电差额的补偿与外送。
近期利好政策频发，分布式光伏迎来风口。《建筑节能与可再生能源利用通用规范》 于 2022 年 4 月 1 日起正式实施，强制性要求新建建筑应安装太阳能系统，进一步 打开增量市场空间；《十四五绿色建筑节能规划》提出十四五期间实现居住建筑/公 共建筑改造超 1/2.5 亿平方米，新增住宅及公共建筑光伏装机超 50GW；《关于促进 新时代新能源高质量发展的实施方案》提出到 2025 年，公共机构新建建筑屋顶光伏 覆盖率力争达 50%。
分布式光伏于新增光伏装机中占比持续提升。随着光伏发电经济性的提升，光伏发 电相关政策与管理办法的不断完善，分布式光伏发电应用快速发展。近年来，我国 分布式光伏装机在全部新增光伏装机中占比呈现波动上升趋势；2013 年我国新增光 伏装机 16.3GW，其中分布式光伏仅 0.8GW，占比 6%；2022 年 H1，我国新增光伏 装机 30.9GW，其中分布式光伏 19.7GW，占比达 64%。
分布式光伏电站中，将光伏组件与建筑结合的方案，称为 BIPV 或 BAPV。BIPV （Building Integrated Photovoltaic）指光伏建筑一体化，又称为“建材型”太阳能光 伏建筑。BAPV（Building Attached Photovoltaic）指附着于建筑物上的光伏发电系统， 又称为“安装型”太阳能光伏建筑。BAPV 通常通过简单的支架实现安装，可以后 期加装，不改变建筑外观，与建筑物原来的功能没有冲突。BIPV 在前期设计时已经 将光伏组件内置在建材中，一体化程度更高，通常外观也更简洁美观。
幕墙是分布式光伏的主要应用场景之一，主流应用方式为 BIPV。幕墙是建筑的外 墙围护结构，非承重，是现代大型和高层建筑常用的带有装饰效果的轻质墙体，由 面板和支承结构组成。采用幕墙替代混凝土外立面的优势主要为美观+采光好，该特 点决定了多数存量幕墙难以像屋顶一样加装 BAPV。因此，当前光伏幕墙主要应用 于新建建筑中，BIPV 为光伏幕墙的主流应用方式。
2.2.2. 光伏幕墙已具备经济性，钙钛矿或将带来降本提效空间
从光照时间看，光伏幕墙系统发电能力小于光伏屋顶系统。幕墙外立面受光照时间 不及屋顶，导致了两者的效率差异。据《不同 BIPV 系统的收益及环境效益分析》 中对光伏幕墙系统与光伏屋顶系统的比较可知，光伏幕墙系统发电能力小于屋顶系 统,光伏幕墙系统 25 年寿命周期的发电量约为 20.98kWh/Wp,产生的收益约为 23.84 元/Wp;光伏屋顶系统 25 年寿命周期的发电量约为 28.73kWh/Wp，产生的收益约为 32.63 元/Wp。
现有光伏幕墙已具备较好的经济性能。《铜铟镓硒光伏幕墙技术的经济性分析》针对 新型的铜铟镓硒(CIGS)光伏幕墙技术，以沈阳地区光伏建筑应用为例，从全寿命周 期角度进行经济性分析，其中全寿命周期成本为 848.06 万元，全周期收益为 1370.77 万元，外部效益为 533.85 万元，综合来看光伏幕墙已具备较好的经济性能。
案例项目基本信息：年日照时间为 2400h 左右；建筑面积为 5000m2；采用了 6943 块 105W 的 CIGS 太阳能组件，总装机量为 729kW，根据光伏软件 PVSYST 计算出 首年发电量为 731.5MWh，按光伏组件的初始衰减为 2.5%，线性年衰减为 0.4%，25 年总发电量为 17087.3MWh。 案例中全寿命周期成本为 848.06 万元。其中，建造费用约为 2663.87 元/m2，前期建 造费用总计为 1331.94 万元；后期维护费按每年 0.05 元/W 计算，25 年总维护费用 为 91.125 万元；替换原有建材的增量费用取 1513.87 元/m2。 案例中全周期收益为 1370.77 万元。补贴收益方面，补贴电价按 0.10 元/度计取，补 贴电价期限为 20 年，补贴收益之和 138.09 万元。电价收益方面，按 90%自用比例 计算，企业用电价为 0.7599 元/kWh，25 年企业用电收益为 1168.62 万元，脱硫标杆 上网电价为 0.3749 元/kWh，25 年企业余电上网收益 64.06 万元，25 年电价收益之 和为 1232.68 万元。
案例中外部效益为 533.85 万元。节能收益方面，每 kWh 电节对应 0.31kg 供电煤耗， 煤按 650 元/t 计算，25 年总发电量为 17087324.21kWh，则节约煤炭量为 5297.07t， 节能效益为344.31万元。减排CO2收益方面，每发1kWh电可减少CO2排放552.389g， 25 年总发电量为 17087324.21kWh，取 CO2 的效益值为 200 元/t，则减排 CO2 的效 益为 188.65 万元。减排 SO2、NOX、PM2.5 方面，SO2、NOX、PM2.5 的排放费用取 值为 150 元/t，每发 1kWh 电减少污染排放 1.5159gSO2、1.6306gNOX、0.1643gPM2.5， 减排效益为 0.89 万元。
光伏幕墙的回收期约为 8-10 年，内部收益率约为 9%-12%。据国际太阳能光伏网资 讯，光伏幕墙取代传统幕墙会带来 500-600 元/m2 的增量造价，而单平米光伏幕墙的 年发电量约为 100 度，若假定综合收益电价为 0.7 元/度，则单平米光伏幕墙年收益 为 70 元，假定单平米光伏幕墙年维护成本与屋顶相同（7.65 元），则可计算得到每 年的收益为 62.35 元，回报周期约为 8-10 年，内部收益率约为 9%-12%。
出于经济性的考量，当前薄膜电池与晶硅电池同时应用于光伏幕墙。由于能够根据 设计要求对透光性、色彩、纹理、图案等艺术化处理和个性化定制，使得薄膜类光 伏幕墙应用更为广泛、适应性更佳。目前实际应用最为广泛、适应场景最为丰富的 是碲化镉薄膜光伏幕墙，代表性项目包括嘉兴科创中心、大同能源馆等。需要注意 的是，出于成本与发电效率的考量，薄膜电池仅在透明玻璃门窗部分使用，非透明 外围护结构仍采用晶硅电池。
碲化镉电池目前在薄膜电池中占绝对主流。截止 2021 年底，全球薄膜电池产量 8.28GW，市占率仅 3.8%，处于历史低位，其中碲化镉（CdTe）电池占比 97%，铜 铟镓硒（CIGS）电池产量 245MW，占比 3%。目前，美国 FirstSolar 在产量和电池 转换效率上均处于强势领先状态，市占率超过 90%，近乎完全垄断；我国中建材、 中山瑞科、龙焱能源等厂商近年来也不断通过自主研发取得技术突破，未来或有机 会打破进口依赖；如 2022 年 9 月，龙焱能源就实现了碲化镉组件量产转换效率 17.19%+最高输出功率 123.73W，和实验室小面积电池转换效率 20.61%的突破。
钙钛矿转换效率屡创新高，或成为未来主流应用，推动薄膜电池降本增效。钙钛矿 电池被认为是第三代光伏电池的代表，应用前景极具想象空间。2022 年 6 月，洛桑 联邦理工学院和瑞士电子与微技术中心成功使钙钛矿-硅叠层电池转换效率首次突 破 30%，达到 31.3%，根据美国可再生能源实验室统计信息，这是自 2016 年 8 月以 来钙钛矿-硅叠层电池转换效率纪录的第九次提高，技术发展迅速。我们认为，尽管 钙钛矿电池尚未实现规模化生产，但凭借其颠覆性的转换效率空间与宽广的应用场 景，或推动薄膜电池行业整体发展，成为未来主流应用，建议密切关注其商业化进 程。
钙钛矿材料来源丰富，制作工艺简单，成本或有显著优势。相比晶硅电池要求99.9999% 的高纯度硅，钙钛矿纯度仅需 90%，且材料配方可调，来源丰富。晶硅从硅料至组 件需流转多道工艺，往往需要三天起步；而钙钛矿生产流程制备工艺简单得多，以 旋转法为例，只需将化合物溶液滴在制备好的电子传输层，旋转、蒸发结晶便可制 备完成，全过程可在一个工厂中完成，时间最快可以控制在一个小时之内。当产线达到 GW 级规模生产时，钙钛矿电池较目前已经成熟的晶硅电池或有 30%以上成本 优势。 钙钛矿目前尚未实现商业化，主要瓶颈在于稳定性与尺寸。稳定性方面，目前的钙 钛矿电池对温湿环境较敏感，材料易产生热分解、晶体结构转变等问题。尺寸方面， 钙钛矿目前的高转化效率只能在实验条件下，在 1cm2 左右大小的电池片上实现，电 池尺寸增大后，难以控制薄膜的均匀性，光电转化效率与稳定性均难以保障。 国内众多厂商已在争先布局，持续研发投入下瓶颈有望松动。协鑫光电于 2020 年 起投建 100MW 钙钛矿组件量产线，2022 年 5 月宣布完成数亿元 B 轮融资，用于进 一步完善 100MW 产线。2022 年 5 月，纤纳光电宣布首发钙钛矿α组件；2022 年 7 月在浙江衢州举行了首批α组件的发货仪式，发货数量为 5000 片，用于浙江省内工 商业分布式钙钛矿电站。极电光能在建行业内产能最大的 150MW 钙钛矿试制线， 预计于今年开始试生产。杭萧钢构旗下子公司合特光电在建 100MW 钙钛矿/晶硅叠 层电池中试线，目标在不晚于 2023 年 5 月投产，转换效率 28%以上。
2.2.3. 政策+经济性双重催化下，BIPV 幕墙需求或将大幅扩容
我国 BIPV 市场缺乏权威统计数据，我们根据多方数据做假设、校验和推演。我国 BIPV 仍处于起步阶段，根据中国建研院统计信息，我国主要光电建筑企业 2020 年 BIPV 新增装机 709MW，占当年分布式光伏新增装机容量约 0.5%。因关键参数缺乏 历史数据权威统计，我们综合多方收集数据进行参数假设、校验和推演。 新建 BIPV 幕墙面积方面，根据《建筑装饰行业“十四五”发展规划》统计的 2020 年幕墙工程行业 4300 亿元总产值和 1500 元/平方米造价假设，推算出 2020 年新建 幕墙面积 2.87 亿平方米，假设此后年增速 10%，忽略翻新部分；BIPV 安装比例自 2023 年起快速提升，至 2025 年达到 6%；预计 2025 年新建 BIPV 幕墙面积 2773 万 平方米。
每平米装机容量方面，根据中国建研院统计信息，我国主要光电建筑企业 2020 年 BIPV新增装机709MW，对应安装面积377.4万平方米，推算每平米装机容量188W， 假设此后年增速 5%，至 2025 年达 240W/㎡。 BIPV 装机每瓦价格方面，根据 CPIA《中国光伏产业发展路线图》，2022 年工商业 分布式光伏系统初始全投资有望下降至 3.53 元/W，结合硅料价格或回落，成本更低 的薄膜电池商业化预将加速，假设此后每年价格下降 5%，至 2025 年达 3.03 元/W。 综合以上，在政策与经济性的双重催化下，我们预计 2022 年 BIPV 幕墙新增装机或 近 0.58GW，装机市场规模约 20 亿元；2025 年新增 BIPV 新增装机或近 6.65GW， 装机市场规模约 201 亿元；市场空间或有十倍扩容空间，前景可期。
我们认为光伏幕墙取代传统幕墙属于技术革新，其影响主要在于三个方面：市场空 间扩容、毛利率提升、头部企业市占率提升。 市场空间扩容主要来自光伏幕墙单平米造价上升。传统幕墙单平米造价通常位于 1000-2000元/m2之间，据国际太阳能光伏网资讯，光伏幕墙取代传统幕墙会带来500- 600 元/m2 的增量造价，即较传统幕墙单平米造价提升 30%-50%，有助于整体市场 空间扩容。
毛利率提升主要依赖更高的技术壁垒。光伏幕墙系统对企业的光伏建筑一体化设计、 施工能力以及后期运维能力提出了新的要求，有望提升传统幕墙企业话语权。以江 河集团为例，2022H1，公司光伏建筑项目确认收入 5,351 万元，贡献毛利 1,310 万 元，对应毛利率约为 24.5%，远高于公司传统幕墙业务毛利率（约为 18-20%）。 光伏幕墙增强技术壁垒，亦有助于国内幕墙产品高端化+头部企业提升市占率。幕 墙公司业务链通常为：设计——采购——深加工——现场安装——维保，其中壁垒 较高的环节包括设计与深加工。公司需要将幕墙的建筑方案落地实施，将单纯的可 视方案变为可生产可制造可安装的方案，总体来讲壁垒不强。随着传统幕墙行业竞 争加剧，行业利润率越来越薄，行业门槛降低，高端光伏幕墙已经成为幕墙企业转 型的重要方向，更强的技术壁垒有助于国内幕墙产品高端化+头部企业提升市占率。
2.2.4. 公司积极把握先发优势，异型组件基地打造战略支点
公司拥有太阳跟踪式光伏电源系统的发明专利以及多项基于光伏框架及单元幕墙 系统的实用新型专利，自主研发了 R35 屋面光伏建筑集成系统，在光伏建筑工程上 具有经验积累及技术储备。
公司积极把握先发优势，依靠传统幕墙业务为光伏幕墙引流。公司依托在幕墙行业 上的龙头效应以及技术实力，继续完善和推进幕墙行业向智能制造和光伏建筑方向 发展，开拓增量市场业务。公司已中标的香港 AIA（友邦）总部大厦、香港渠务署 大楼、海南银行总部大楼幕墙等项目应业主要求增加光伏系统，截至三季度末已累 计承接光伏建筑项目（BIPV）7.83 亿元，预计全年光伏建筑项目新签合约额将达 10 亿元左右。
公司通过建设异型组件基地，打造光伏幕墙战略支点。公司拟投资 5 亿元，通过全 资子公司江河光伏建筑在湖北省浠水县投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏 组件柔性生产基地项目。该项目当前进展顺利，正进行厂房建设与设备选型定制工 作，预计于 2023 年中期可投产。公司将光伏建筑业务向上游产业链延伸，并选择走 差异化产品路线生产异型光伏组件，有助于解决光伏建筑个性化设计需要的行业难 点，有助于光伏建筑行业的快速发展。武汉浠水作为建设光伏建筑异型光伏组件的 生产基地，可与公司在武汉已有的幕墙生产基地在光伏建筑产业链条上产生业务协 同，从而提高公司对异型光伏组件的设计和生产能力，并借此以武汉为中心打造公 司光伏建筑业务的中部基地，以此作为公司在全国开展光伏建筑业务的中心支点， 更好的向周边区域辐射推动公司快速发展光伏建筑业务，在满足公司自身承接的光 伏建筑项目需要的同时也可以对外销售，从而打造新的利润增长点。
3. 内装：地产政策底已现，装配式或将带来高质量发展
公司打造内装多元化品牌，通过差异化定位，港澳、内地联动布局室内装饰。公司 在室内装饰领域，拥有总部位于香港的全球顶级室内装饰品牌承达集团（HK.1568）， 在内地拥有北方地区排名第一、装饰行业排名第四的港源装饰。承达集团布局港澳 高端内装市场，港源装饰和承达集团下属子公司承达创建则布局内地中高端内装市 场。此外，江河子公司梁志天设计集团 （HK.2262），作为全亚洲最大规模的室内设 计公司之一，在美国室内设计杂志《Interior Design》“全球百大室内设计师事务所排 名研究报告” 中，于 2016- 2018 年连续三年稳居“住宅范畴”全球第一位。
3.1. 内地：装修行业受地产下行影响，政策底或已显现
3.1.1. 复盘装修装饰行业，下行主因受地产影响
装修装饰行业与房地产存在一定的关联性。根据建筑物使用性质的不同，装修装饰 行业可划分为公共建筑装饰业和住宅装饰业，其中住宅装饰行业与房地产行业之间 存在较强的相关性。 装修装饰行业垫款问题较为严重。作为建筑细分行业，本质上装修装饰也是工程类 业务，因此存在大量前期垫款，如保证金、材料款项、人工工资等。装修装饰企业 的项目周期长，需要企业预先投入资金，然后委托方按照合同节点付款，并且在项 目交付后，企业还需要承担一定的返工维修成本。综合来看，装修装饰行业垫款问 题较为严重，若是下游企业资金紧张甚至资金链断裂，存在一定的坏账风险。 装修装饰行业下行主因受地产影响。事实上，在房住不炒的大背景下，地产行业融 资收紧，叠加疫情对居民收入端造成的不利影响，销售回款难度增加，民营房地产 企业竞争加剧，项目开始出现收缩迹象，2021 年起民营地产企业现金流断裂情况亦 时有发生，给装修装饰行业造成大量坏账。因此，复盘装修装饰行业营收与利润时， 可以观察到 2021 年归母净利润出现大幅亏损的现象，且在 2022Q1-3 仍未转正。
3.1.2. 地产政策底或已出现，相关企业融资或将放宽
2022 年 11 月 8 日，交易商协会发布《“第二支箭”延期并扩容，支持民营企业债券 融资再加力》，提出交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二 支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再 贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设 信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。11 月 10 日，交易商协会 受理龙湖集团 200 亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向， 对民营房企增信服务费率低于 0.8％/年，仅为市场化增信服务费率的一半左右；同 时，根据企业信用状况分档确定反担保比例。此外，为便利民营房企，中债增进公 司已开通了材料受理电子邮箱，发布制式《项目需求意向表》。除龙湖集团外，还有 多家民营房企也在沟通对接发债注册意向，交易商协会、中债增进公司正在积极推 进受理评议工作。
此外，央行银保监 11 月 11 日内部印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健 康发展工作的通知》254 号文，从六个大方面保持房地产融资平稳有序、积极做好 保交楼金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费 者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度展开，具 体 16 条措施包括：1、稳定房地产开发贷款投放；2、支持个人住房贷款合理需求； 3、稳定建筑企业信贷投放；4、支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期；5、 保持债券融资基本稳定；6、保持信托等资管产品融资稳定；7、支持开发性政策性 银行提供“保交楼”专项借款；8、鼓励金融机构提供配套融资支持；9、做好房地 产项目并购金融支持；10、积极探索市场化支持方式；11、鼓励依法自主协商延期 还本付息；12、切实保护延期贷款的个人征信权益；13、延长房地产贷款集中度管 理政策过渡期安排；14、阶段性优化房地产项目并购融资政策；15、优化租房租赁 信贷服务；16、拓宽租房租赁市场多元化融资渠道。 地产企业融资或将放宽，装修装饰行业有望边际回暖。从民企融资第二支箭到央行 银保监 254 号文，房企信用修复的路径规划逐渐清晰，增量政策改变了规则，挽救 了信心。对装修装饰行业来讲，下游供给融资端出现利好，应收账款风险减小，装修装饰行业有望边际回暖。
3.2. 香港：加大工程开支对冲经济下行，公司内装业务有望受益
为对冲经济下行，香港基本工程开支力度预计将明显提升。香港特区政府财政司司 长陈茂波今年初发表 2022/2023 财政年度特区政府财政预算案，推出逾 1700 港元的 逆周期措施，兼顾抗疫纾困和经济发展，助社会渡过难关。预计 2022 年政府基本工 程开支将达到 960 亿港元（+12%），中期而言 2023-2026 年期间平均每年会超过 1000 亿港元，分别达到 1112 亿、1150 亿、1165 亿、1179 亿港元，总体投资力度较 2019- 2021 年期间将实现明显提升。
未来五年内香港住宅供应量有望上升。根据香港房屋委员会预计，2023/24 至 2027/28 年度的五年期内，公营房屋预计总建屋量约为 110,600 个单位；2022 年 M9 往后三 至四年内，一手私人住宅物业市场的供应量预计约为 95000 个单位，中期维度看住 宅供应水平较过去十年平均水平有较大幅度上涨。
香港北部都会区建设有望进一步带动高端内装与幕墙需求。在 2021 及 2022 年香港 施政报告中，港府提到要将新界北建成一个旅游、居住、科创为一体的大都会区， 将其命名为北部都会区。从地理位置来看，北部都会区将作为连接内地的纽带，也 可以共享深圳前海的发展。此外，港府提出要将新界北的洪水桥打造为下一个 CBD， 有望带来更多高端内装与幕墙需求。
公司内装业务有望受益于香港建筑市场的高景气度。江河子公司承达集团总部位于 香港，是全球顶级室内装饰品牌，深耕港澳高端内装市场。此外，公司子公司梁志天设计亦在香港承接高端公建、住宅的室内设计，业务有望形成协同。
3.3. 装配式建筑大势所趋， 装配式内装相辅相成
政策持续推进装配式建筑。在环保压力不断加大、城镇化及房地产产业发展的推动 下，装配式建筑进入高速发展及创新期，2021 年装配式建筑占新建建筑面积比例为 24.5%，政策要求 2025 年达 30%，但目前整体装配式建筑的建设节奏明显快于此前 政策预期。
装配式装修是采用干式工法，将工厂生产的内装部品，在现场进行组合安装的装修 方式。作为装修建造方式的深度变革，装配式装修是一种工业化程度更高、效果更 为精准的装修方式。与传统装修相比，装配式装修具有对人工依赖程度低、工期短、 质量可控、环保、易维护等多项优势，与装配式建筑更为契合。
江河集团“自主研发+产业链系统集成”的发展模式，完成了装配式装修 2.0 版的 升级，令装配式设计标准化、管理信息化更加成熟，特别是对高难度异形构件的材 料下单、工厂制作、现场安装发挥了重要作用，节省人工成本的同时极大地缩短了 工期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
