创业慧康成立于1997年，是国内医疗IT行业龙头。目前公司拥有医疗卫生产品300余个，涵盖智慧医疗、智慧卫生、医保、健康、养老等服务场景，全国行业用户数量超7,000家，公共卫生项目遍及全国370多个区县。
创业慧康的发展历程可根据战略布局情况划分为四个阶段：
图表1：公司发展历程可划分为四个阶段
1997-2014年，凭借先发优势+行业洞察，公司形成丰富医疗信息化产品矩阵。
公司成立于1997年，成立之初即致力于开发全院级医院管理信息系统HIS，2003年起开始进行临床信息系统CIS的研发，并在医院场景中相继推出电子病历（EMR）、医学影像系统（PACS）、放射科信息系统（RIS）、检验系统（LIS）、体检系统等临床信息化产品。在公卫场景中，公司于2003年率先开发“六位一体”社区卫生服务信息系统；2005年承接上海市闵行区社区卫生信息化项目，负责建设个人健康档案，后公司将“闵行模式”成功复制到全国30余个城市。至2014年底，公司客户覆盖150家三甲医院，为188家县级以上卫生局提供服务。
2015-2017年，公司通过频密收购扩充业务规模，成功切入互联网医疗领域。
公司先后投资医疗信息化公司中拓信息、吾桐树科技、美诺泰科等；2017年公司并表金融IT运维公司博泰服务，为银医互通、聚合支付等业务提供技术协同。在公卫业务领域，公司于2015年启动中山市区域卫生信息平台运维项目建设，为国内首个PPP模式的医疗卫生信息化项目，“中山模式”为后续区域医疗信息化提供了建设模板。此阶段公司利用实时大数据分析、人工智能挖掘分析等技术，与华为、网易、荣之联、浙江大学等达成合作，在互联网医疗、城市级智慧医疗、健康大数据产品等领域积极布局。
2018-2020年，公司布局医疗物联网领域，整合产品线形成四大业务板块。
公司于2018年组建医卫信息化、医卫互联网、医卫物联网三大事业群，2019年中标国家医保局信息平台项目，新设医保事业部。在医院端，此阶段电子病历、互联互通等评级开始推进，至2020年公司已完成电子病历五级、六级项目12家，互联互通四甲、五乙级项目16家，项目订单数量及通过率均处于行业领先水平。
图表2：公司拥有四大事业群
2021年至今，“慧康云2.0”转型启动，合作飞利浦拓宽市场。
公司于2021年正式启动“慧康云2.0”整体云化转型发展战略，2022年公司发布新一代基于微服务架构的医院信息系统Hi-HIS。公司于2022年6月与飞利浦签订合作协议，截至23年三季报，飞利浦（中国）持有公司10.0%的股份，为公司第二大股东。后续公司有望就飞利浦“Tasy”电子病历软件进行本土化开发，并在客户范围拓展、软硬件联动等领域深入合作。
1.2 营收逐季回暖，控费有所优化
2018-2021年公司营收保持平稳增长，复合增速为13.7%，22年及23年Q1受到疫情防控影响项目交付、验收有所推迟，营收分别同比下降19.6%、24.7%；23年Q2起，行业下游需求回暖叠加公司新一代云化产品逐步成熟，Q2、Q3分别实现营收3.6亿元、4.5亿元，同比增长12.1%、26.3%，呈现逐季回暖态势。23年上半年公司新增千万级别订单较去年同期增长200%，为后续营收进一步增长提供有力保障。
公司主营业务包括软件销售、技术服务、系统集成及其他共4部分，其中软件销售和技术服务贡献公司近80%的营收。受益于产品化及新拓订单能力提升，公司软件销售业务占营收比重呈上升趋势，由2018年的27.3%提升至2021年的40.3%；22年受疫情等因素影响占比有所回落；23年上半年软件销售实现营收2.9亿元，占总营收的40.8%，较上年同期提升1.8pct。
图表3：软件销售业务占营收比重呈上升态势
公司整体毛利率维持在50%左右。2022年受成本支出刚性影响，毛利率水平有所回落；23年前三季度公司毛利率为52.7%，较上年同期下降2.5pct，其中单Q3毛利率较上年同期下降6.6pct，主要系公司交付大型医院项目，硬件占比有所提升所致。
分业务来看，公司软件销售及技术服务毛利率近年来均维持在60%以上，23年上半年分别为62.0%、63.0%；系统集成业务毛利率较低，23年上半年实现毛利率7.8%。
与医疗IT同业相比，公司毛利率水平处于行业前列，主要系公司毛利率较低的系统集成业务及互联网医疗业务占比较低。
图表4：公司营收体量处于行业前列（亿元）
图表5：公司毛利率处于同业较高水平
公司23年上半年收入确认节奏有所放缓但费用端支出较为刚性，同时在CTasy等新产品开发以及AI领域持续投入，使得销售、管理、研发费用率较上年同期分别增加1.3pct\5.1pct\4.1pct。随Q3营收端回暖及公司管理进一步优化，单Q3销售、管理、研发费用率分别为6.5%\13.6%\12.3%，较上年同期分别下降2.3pct\2.3pct\1.0pct。预计随公司分布式Hi-HIS系统打磨完成，后续人员扩充速度或将放缓，有望带动成本费用控制进一步改善。
2019-2021年公司归母净利率保持在20%以上，处于同业较高水平；2022年受营收同比下降、成本费用支出刚性等因素的影响，实现归母净利润0.4亿元，同比下降89.7%；23年前三季度公司实现归母净利润0.9亿元，同比下降46.5%。预计随Hi-HIS及CTasy产品逐步进入批量交付周期、控费效果进一步显现，公司归母净利率有望恢复至历史平均水平。
图表6：公司销售费用率呈下降趋势
图表7：2019-2021年公司归母净利率保持在20%以上
2. 以评促建带来千亿空间，新产品贡献收入增量
目前医院信息化有两条建设主线：
1）以“电子病历分级评价方法”和“互联互通标准化成熟度测评”为代表的医院“以评促建”考核体系；
2）医保支付方式改革及医保基金监管趋严背景下，医院向精细化管理转型，对HIS医院信息系统产生迭代需求。公司来自医疗机构的订单体量占比约60%，沿需求端双主线已实现成熟产品布局，在手订单丰富。
图表8：双主线带来医院信息化建设增量需求
2.1 医院评级需求刚性，公司建设经验丰富
“以评促建”考核体系带来医院建设刚需，相关市场规模超千亿元。
国家先后推出电子病历、互联互通、智慧服务、智慧管理等分级评估体系，通过“以评促建”的方式推动医院信息化建设、实现医院高质量发展。
在目前推行的四大分级评估体系中，电子病历、互联互通项目评级开始时间较早、医院参评率较高、项目改造订单体量较大，且已不同程度纳入公立医院绩效考核指标中，医院建设动能充足；智慧服务、智慧管理评级还处于推进初期，有望成为医院信息化长期建设主线。
图表9：现阶段“以评促建”主要考核项目
电子病历建设的本质是实现患者诊疗流程的信息化。
基于电子病历系统，医疗机构可实现患者数据分析、跨系统数据管理、跨机构数据互联互通等。2019年起电子病历评级结果被列为二、三级医院绩效考核的必选项；2021年10月，国家卫健委、中医药管理局联合印发《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025年）》，提出到2022年全国二、三级公立医院电子病历水平平均级别应分别达到3级和4级。
2019年评级要求全面推广后，我国医院电子病历建设水平已明显提升；但根据卫健委医政司最新发布的数据，2021-2022年我国二、三级医院平均评级水平为2.60级、3.83级，参评率分别为88.4%、99.7%，建设目标尚未完成。
我们统计了中国政府采招网中2023年电子病历建设的公开招标数据，其中3级、4级电子病历评级改造项目的平均中标金额为102.7万元、298.4万元，则按照“二、三级医院达到3级、4级”的建设目标，则确定性改造规模为73.2亿元。
图表10：评级实施后，电子病历建设水平提升明显
图表11：二、三级医院电子病历评级较目标仍有差距
医院向更高等级电子病历建设动能充足，主要原因如下：
1）成熟的电子病历系统是医院参加互联互通等其他评级的基础。根据国家 “三级医院实现互联互通4级及以上”的建设目标，则相应的电子病历需达到5级及以上水平；
2）部分地区已将更高等级电子病历建设纳入医院绩效考核、评奖评优指标中，有望推动相关区域医院订单加速释放。考虑后续二级、三级医院进一步向4级、5级水平推进，则电子病历市场中长期建设规模可达484.3亿元。
图表12：部分地区对电子病历及互联互通建设提出更高要求
互联互通建设旨在电子病历的基础上，打通医院内及医院间信息壁垒，以加速推进分级诊疗、减少重复检查。
2018年8月国家卫健委在《关于进一步推进以电子病历为核心的医疗机构信息化建设工作的通知》中提出到2020年，三级医院信息互联互通标准化成熟度测评达到四级水平。根据CHIMA统计，目前我国达到互联互通四级以上水平的三级医院占比仅为32.5%，三级以下医院互联互通参评率较低。
我们梳理了剑鱼标讯网上2023年医院互联互通项目中标情况，平均中标价格为509.3万元，则可测算出三级医院进行四级互联互通项目建设对应的市场空间约为112.7亿元。若考虑后续二级医院电子病历水平提升，开始进行互联互通建设，以及部分三级医院进行互联互通五级建设，则潜在市场空间超过500亿元。
图表13：约32.5%的三级医院互联互通评级四级以上
2.2 携手飞利浦打造CTasy产品，客户范围持续拓展
2022年5月飞利浦（中国）与公司部分股东签署《股份转让协议》，持有公司10.0%股份成为第二大股东；22年6月飞利浦与公司签署《合作协议》，公司购买飞利浦“Tasy电子病历软件”的中国区域独家许可权并进行本地化开发。
目前双方共同研发的本土化电子病历CTasy1.0版本已完成门诊流程版本开发，急诊、住院流程版本正在研发中，并已进行试点项目的接洽规划，相关产品预计不晚于24年1月31日正式发布。
从产品角度来看，CTasy基于飞利浦海外成熟产品，结合本土需求改造，能够满足医院业务和评级需求：
Tasy经多年海外市场验证，产品技术成熟。
目前Tasy系统已在不同国家的1,500余家医疗机构落地，相较于传统电子病历，Tasy产品可与医院信息管理系统HIS融合，提供原生辅助决策支持系统，通过对实验室检查或患者体征等有效临床数据的智能抓取，帮助医生快速识别患者，可有效提升医疗服务效能。
CTasy能够满足医院合规评级与信创需求。
1）针对本土化合规评级要求，CTasy支持国家电子病历、互联互通、智慧医院、智慧管理等分评价标准；
2）在信创适配方面，产品已完成对国产操作系统、数据库、中间件、国产芯片的全面支持，可满足医院信创需求。
CTasy通过为医院提供一体化平台，可实现临床、组织和管理流程的集中处理，能够有效降低系统运维成本。
图表14：基于Tasy软件进行本土化、合规和信创改造
从客户拓展角度来看，双方合作可帮助创业慧康带来更多增量客户。
飞利浦作为国际医疗器械头部厂商，1985年即在中国设立合资公司，目前业务遍及全国600多个城市，截至2021年，飞利浦产品和解决方案可覆盖4.92亿中国居民。在国内医疗器械市场中，飞利浦在医疗影像等领域市场份额处于行业头部地位，2022年上半年飞利浦医疗器械中标金额市场排名第三，市场份额达9.23%。
根据《合作协议》，飞利浦将在现有的医疗机构客户名单中挑选出一定数量的客户作为CTasy产品的独家销售客户，有望进一步打开创业慧康客户空间。此外，公司也会配合飞利浦的SmartICU、百万像素影像链的“双百CT”、1024高清靶扫等技术，打造软硬结合的整体医院解决方案。
图表15：飞利浦在多个医疗器械领域市场份额领先、客户资源丰富
2.3 医院管理精细化转型，Hi-HIS订单有望放量
我国卫生总费用中，个人支出占比呈现逐年下降趋势，以基础医疗保险和商业保险为主的社会支出占比逐年提升，2022年我国卫生总费用中来自社会支出的比重达44.8%。若进一步剔除部分用于公共卫生建设的政府支出，则医保结算是医院收入最重要来源之一。
图表16：2022年社会支出占我国卫生总费用比重达44.8%
目前我国基础医疗保险覆盖率已超过95%，依靠新增参保人员缴费及按参保人数计算的财政补助不再是驱动医保基金结余增长的主要动能。同时，伴随我国城镇职工医保中退休参保人员占比持续提升，基金池流入放缓；我国人口老龄化日益严峻，基金流出或将持续增加。在此背景下国家积极推进医保支付方式改革并持续强化基金监管。
图表17：我国基础医保覆盖率已超过95%
图表18：城镇职工医保中退休参保人员占比呈上升态势
支付方式改革：国家医保局2021年印发《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》要求全国所有统筹地区开展DRG/DIP付费方式改革，2025年DRG/DIP覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构。通过支付方式改革，医保基金将由按项目付费转变为按病种费分类付费，有助于引导医院规范诊疗流程、减少基金支出。
基金监管趋严：目前医院面临线下飞行检查及线上智能监控双重考验，部分医院选择在既有信息系统基础上增加医保监控审核及病案质控等功能模块，将医保局端审核关口前移。
医保相关改革要求医院由以提供项目为主的经营模式，向以控费为导向的精细化管理转型，带来医院管理信息系统的重塑需求。此外，随国家“智慧服务”、“智慧管理”等评级项目推进，医院需要新增预约诊疗、掌上医院、院后随访等移动端功能；医疗机构间互联互通、医联体建设等也对医院系统的开放性提出更高要求。
目前医院HIS系统较为陈旧，难以支持管理转型及功能新增。HIS是医院日常运营、管理以及各个部门工作互联互通的信息管理系统，围绕医院的“人、财、物”覆盖全业务流程。目前医院的HIS系统多在2005年前后建成，采用PB、Delphi、VB等工具开发的基于C/S架构的HIS系统仍占主流。由于开发语言较为陈旧、系统架构封闭，传统HIS系统的运维成本较高，功能新增困难。
创业慧康于2021年启动“慧康云2.0”战略，2022年发布新一代医疗信息系统Hi-HIS。Hi-HIS产品基于微服务架构设计，可实现分层设计、分层开发、分层实施与交付，能够满足医院优化服务流程、转变管理模式的需求。Hi-HIS产品已于23年9月在台州恩泽医疗集团“四院五区”全面上线，相较于原有系统在多个功能领域性能明显提升：
响应速度明显提升：医生站、护士站的系统响应时长仅为原系统的1/10；医嘱处理的服务项目检索性能比老系统提高3倍以上，平均响应时间缩短到200ms以内。
支持院内信息互联：采用“一张网、一朵云”服务模式，可实现医疗集团内部各院区的数据和业务一体化管理，患者信息在不同院区之间可以快速调阅共享。
快速部署、功能易拓展：Hi-HIS系统支持公有云及私有云部署，采用微服务架构，医院在新增医疗业务时，只需要增加新的微服务节点，并调整与之有关联的微服务节点，即可无限扩展微服务数量。
图表19：Hi-HIS系统已在台州恩泽“四院五区”全面上线
根据公司23年中报，Hi-HIS系统已累计签订22个项目，订单总金额约3.46亿元，全国数十个Hi-HIS项目陆续进入交付周期。伴随已完成系统上线的标杆项目树立、各地交付团队打磨成熟，Hi-HIS产品新签订单数量以及实施交付效率均有望进一步提升。
3. 积极探索AI应用场景，持续布局信创及生态建设公司在AI领域布局较早，正积极探索大模型落地场景。
公司在2015年与浙江大学联合成立了大数据研究院；2020年公司成立浙江省智慧医疗创新中心，打造AI公共服务平台；2023年4月，公司与浙大计算机创新技术研究院、浙江省智慧医疗创业中心正式达成战略协议，在其授权范围内使用浙大版的医学知识库及慧康-启真医疗大模型。
目前慧康-启真大模型已完成6B\13B数据量的训练及微调，训练数据包括13万+项药品知识及药品说明书、1万+项疾病知识、2万+份指南文档、4,000+项手术知识内容、2,000+项检查检验知识、2,000+份评估表内容，以及百万级的医患问答数据。
图表20：公司与浙大合作推出慧康-启真大模型
在技术落地方面，公司基于类GPT算法的嵌入式临床决策支持系统CDSS已通过多家医院、区域试点用户的使用；智能就医助手已在浙江大学医学院附属妇产科医院成功运行；产科全流程闭环的智能专科电子病历也已在嘉兴市妇幼保健院试点运行。此外，公司还在探索大模型在电子病历解读、数智全科医生、医护工作助手等场景的应用。
图表21：公司将大模型能力融入电子病历和就医助手场景
公司围绕信创和智慧医院建设持续拓展合作范围，有望借助生态建设实现份额提升。
信创领域：医院信创正在由边缘系统向核心系统推进，以上海市为例，要求市级医院2025年6月前完成全面信创改造工作。信创适配对医疗IT厂商的软件产品性能、生态合作、成本投入都提出了较高要求，中小厂商可能处于竞争劣势，行业集中度有望提升。
公司于2018年开始布局信创生态，目前已完成了对慧康云架构新产品的全面覆盖，合作厂商包括鲲鹏、飞腾、龙芯、海光、Gauss、达梦、南大通用、中标、银河麒麟、统信、Euler、东方通等，已获250余份适配认证证书。
行业生态合作：公司持续推进“生态互融战略”，旨在通过合作医疗信息化细分领域厂商，为医院提供整体解决方案。目前公司在临床决策支持系统（CDSS）领域合作创联网捷；与百度智慧医疗合作探索VTE智能防治系统、AI诊前助手等产品；在医院综合运营管理解决方案（HRP）方面合作展华科技。
图表22：公司持续推进生态互融方案
4. 盈利预测与估值
核心假设：
1） 营收及毛利率：
软件销售业务：公司2019-2021年软件销售业务营收增速分别为31.1%/28.0%/29.6%，随疫情退去，医院经营恢复正常，电子病历、互联互通项目建设需求旺健，为公司软件销售业务营收稳定增长提供保障。
在此基础上，公司新一代医院信息系统Hi-HIS进入批量交付周期，根据公司23年中报，Hi-HIS系统已累计签订22个项目，订单总金额约3.5亿元，相关项目有望在23-24年确认收入。此外公司CTasy产品24年开始正式推广，通过合作飞利浦有望获得更多增量客户，预计2024-2025年相关产品收入将保持较高增速。
我们预测2023-2025年公司软件销售业务营收增速分别为18.0%/50.0%/48.0%。2019-2021年公司软件销售业务毛利率为62.8%/65.9%/65.4%，2022年由于收入增速放缓、成本较为刚性，毛利率下滑至60.3%，23年上半年软件销售业务毛利率为62.0%，已有所回升。
我们预计随公司新产品打磨成熟，交付效率有望持续提升，毛利率将逐步回升至疫情前水平，2023-2025年毛利率分别为62.0%/63.0%/64.0%。
技术服务业务：公司提供医疗卫生信息化软件定制开发技术服务、软硬件运维服务等，2019-2022年该业务营收增速为10.1%/-3.5%/9.0%/-13.8%。我们预测随公司软件销售订单持续增加，将带动运营维护收入增长，2023-2025年技术服务收入增速为8.0%/16.0%/16.0%。
公司2020-2023年上半年技术服务业务毛利率分别为61.6%/62.5%/58.0%/63.0%，我们预计2023-2025年该业务毛利率将保持在63.0%水平。
系统集成及其他业务：公司会配合飞利浦的SmartICU、百万像素影像链的“双百CT”、1024高清靶扫等技术，打造软硬结合的整体医院解决方案，系统集成业务收入有望增长。23年上半年系统集成及其他业务分别实现营收0.7/0.8亿元，同比减少3.7%/20.8%，毛利率分别为7.8%/16.6%。
我们预测2023-2025年增速分别为8.0%/16.0%/16.0%，毛利率保持10.0%。我们保守预测公司其他业务收入与2022年基本持平，毛利率为15.0%/15.0%/15.0%。
2） 销售费用：2019-2022年公司销售费用率呈现下降趋势，2021、2022年分别为8.1%/7.6%。公司23年起Hi-HIS产品进入批量交付阶段、24年CTasy产品开始正式推广，预计销售费用率将较22年有所抬升；随着新产品标杆项目树立、公司人员增速进一步控制，销售费用率仍将延续下降趋势。参考23年前三季度销售费用率为8.1%，我们预测2023-2025年公司销售费用率分别为8.2%/7.8%/7.6%。
3） 管理费用：2019-2021年公司管理费用率分别为11.5%/10.7%/9.9%。公司于2022年12月15日发布限制性股票激励计划，激励目标为2023-2025年营业收入较2022年增长不低于10.0%/21.0%/33.1%，或净利润较2022年增长不低于30.0%/60.0%/90.0%，2023-2026年需摊销的金额分别为5,775.9/3,900.1/1,678.8/416.9万元。
此外，2022年6月公司与飞利浦签订合作协议，合作期至2032年12月31日，公司需向飞利浦支付共计1.5亿元“Tasy软件”许可费，软件许可费摊销会抬高管理费用。我们预测公司2023-2025年管理费用率为14.0%/13.0%/11.0%。
4）研发费用：公司2019-2022年及2023年上半年研发投入占营收比重分别为14.1%/16.7%/16.6%/20.8%/22.7%，预计随公司Hi-HIS产品批量交付、CTasy产品正式上市，新增研发需求将有所放缓，我们预测2023-2025年公司研发投入占营收比重分别为22.5%/22.2%/21.8%。
2019-2022年公司研发投入资本化比重分别为35.6%/38.6%/40.6%/31.5%，我们假设2023-2025年研发投入资本化比重为35%，则对应研发费用率为14.6%/14.4%/14.2%。
盈利预测：
基于上述假设，我们预计2023-2025年公司实现营业收入16.9/21.7/28.1亿元，同比增长10.9%/28.0%/29.7%；实现归母净利润 2.2/3.9/6.0亿元，同比增长406.1%/79.2%/54.2%，对应EPS为0.14/0.25/0.39元。
图表23：盈利预测核心假设
总结及估值：
我们采用市盈率法对公司进行估值，选取4家医疗IT公司卫宁健康、嘉和美康、万达信息、久远银海作为可比公司，参考可比公司PE平均水平，给予公司2024年40倍PE估值，目标价9.99元/股。
图表24：可比公司估值比较（市盈率法）
5. 风险提示
医疗信息化政策推进不及预期的风险
目前国家在积极推动以电子病历为核心的医院信息化建设，并将公立医院信息化评级结果纳入绩效考核，但由于信息化系统多由医院自筹资金进行建设，仍可能出现国家政策推进不及预期的情况。
医药反腐对招标产生的不确定性影响
23年7月，国家卫健委同教育部、公安部等9部门共同启动了为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，短期可能会导致部分项目招标推迟，但长期来看将促进医疗卫生行业规范化，推动医院信息化领域加速发展。
与飞利浦协同不及预期的风险
公司目前在积极推进与飞利浦合作的CTasy电子病历产品的研发工作，根据双方签署的《合作协议》，飞利浦将在现有的医疗机构客户名单中挑选出一定数量的客户作为CTasy产品的独家销售客户。虽然飞利浦在国内拥有较好的客户基础，但仍存在客户拓展不及预期的可能性。
市场竞争加剧的风险
随国家医疗信息化各类评级持续推进，市场空间有望进一步打开，可能会吸引部分其他领域信息化厂商以及新成立的IT厂商进入行业，导致市场竞争加剧。
大股东质押风险
截至2023年11月23日，公司第一大股东葛航先生共持有公司股份2.2亿股，其中74.4%的股份被质押，被质押股份占公司总股本的10.6%。目前股份质押比例较低，但若葛航先生偿债能力及资信状况大幅恶化，且个人无法履约，可能会对公司控制权产生不利影响。
应收账款和存货偏高的风险
公司2022年及2023年前三季度应收账款周转天数分别为311.4天、358.5天，存货周转天数分别为117.2天、148.4天，公司目前已加大收款考核力度，并与客户保持及时有效沟通，但若应收账款及存货持续高企，可能对公司资金周转产生不利影响。
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报告来自【远瞻智库】
