导读：如果说2019到2021年是股票权益基金的爆发期，那么2022年可能是另外两类资产的爆发期：FOF基金和“固收+”基金。前者对应基金专业买手的需求，后者对应大量稳定收益的投资需求。在银行理财真正开启净值化的这一天，具有长期绝对收益能力的“固收+”产品需求会越来越大。
我们也在最近集中访谈了一批“固收+”的基金经理，可以看到他们背后有比较大的差异，有些人擅长某一类别的资产（比如说股票或者转债），有些人擅长多类资产的投资，也有些人靠大类资产配置。今天，我们访谈了万家基金的苏谋东，作为一名在固定收益领域有13年投研经验的老将，他管理的“固收+”产品有很高的季度绝对收益胜率，实现了长期较高的夏普比率。
我们看到，苏谋东从2018年起管理的两只“固收+”基金至今都取得了8%以上的年化回报率，对应的最大回撤在2.49%以内。无论是年化回报率还是最大回撤的控制能力，都优于偏债混合型基金指数，从而对应了很高的年化夏普比率。这也意味着，持有人以更低的风险敞口，获得了更高的投资收益。
数据来源：Wind；数据截止：2022年2月14日
我们再以苏谋东管理时间最长的万家瑞祥混合A为例，自从他2018年8月15日接任产品以来，几乎在每一个季度都获得了正收益，正收益的胜率很高。
数据来源：天天基金网；数据截止2021年12月31日
这两个数据看上去可能“不怎么起眼”，背后却深刻体现了一个基金经理的能力。我们认为，无论是任何资产、风格、框架的基金经理，风险调整后收益都是衡量其投资能力的关键指标。单看收益并不客观，关键是这个收益是“冒多少风险”得来的。
举个例子，我可以用10倍杠杆去炒期货，只要涨10%，就能实现100%的收益率，但这个做法肯定比没有杠杆实现100%收益率所承担的风险要高。风险管理大师彼得·伯恩斯坦（也是霍华德·马克斯的偶像）早在《与天为敌》这本旷世巨作中写过，投资不是关乎于收益，而是一场风险管理的游戏。
苏谋东的回撤比同类产品小了那么一些，收益率又比同类产品多了那么一些，这意味苏谋东风险调整后的收益，比同类产品高了不少，也是他超额收益能力的体现。
另一个是季度获得正收益的能力。对于买“固收+”的持有人来说，由于是和银行理财对标，大家希望产品经常创新高。这就需要很强的季度正收益能力。而要在每一个季度获得正收益，也并不容易，这就类似于投资中的“收益择时”。许多人能看到收益的概率，但是看不到获取收益的时间。从这个角度看，苏谋东也体现了比较强的大类资产和选股能力，通过组合的管理，实现比较均匀分布的收益曲线。
当然，所有的这一切都是结果，我们要回归到苏谋东的底层投资思想上，他具有两个特点：
1）相信均值回归。他认为短期看市场，一定会出现某一类资产、风格、行业的分化特别严重，但是拉长时间看，大部分行业的投资回报率都呈现均值回归的特点。既然相信均值回归，那么就必须在均值的高点（也就是情绪高点）避免风险，在均值的低点（也就是情绪低点）承担风险。这对一个基金经理的独立决策能力提出了很高的要求。
2）追求投资中的稳健收益，不参与“非对称风险”的投资。苏谋东从2018年管理其第一只“固收+”产品万家瑞祥以来，就不断强调用稳健的绝对收益穿越周期，给持有人带来比较好的长期收益。许多高波动的投资产品，看似浮盈比较高，但最终波动结束后用户拿到手的“终点收益”不一定很高。
从这两点能看到，苏谋东不会去参与隐含风险较高的投资。比如说2021年的四季度他就不太看好新能源赛道的投资，认为即便基本面很好，但估值已经很高。2021年他也没有参与可转债的行情，认为背后是“固收+”规模上升后，带来的系统性估值提升。
和苏谋东的访谈中，或许你看不到惊艳的投资操作，听不到与众不同的投资框架，但处处能感受到他的稳健和客观。他在投资上乍一听并没有多么与众不同，但能够用稳健的绝对收益理念，一点点积累收益，实现比较好的长期收益，最终呈现出一个惊艳的结果，这正是苏谋东这位“固收+”基金经理独特的性格特征。
近期，苏谋东的“固收+”新产品万家兴恒回报一年持有期正在发行，也欢迎大家关注。
以下，我们先分享一些来自苏谋东的投资“金句”：
1.我的内心，非常相信均值回归。你会发现多数行业的投资回报率，到最后都呈现了均值回归的特点
2.许多人认为的（收益率）“终点”，可能只是短期的“终点”
3.我们对仓位的控制背后，带有一定自上而下视角的择时。这不是一种短期择时，是一个偏中长期判断的择时
4.我的大类资产配置，有两个特点：中期视角，动态平衡
5.我认为随着整个“固收+”资产的管理规模从1万亿增长到2万亿，可转债的投资也在变得拥挤
6.这一次的宏观环境和之前两次不一样，但我觉得边际的改善是比较确定的，对于经济未来1到3个季度的影响，会慢慢变得正面一些
7.我认为，市场风格比去年整体更均衡是比较确定的一件事
8.我觉得“出圈”是保持开放的心态，让自己不断学习
均值回归的投资理念
朱昂：能否先谈谈你的“固收+”投资理念？
苏谋东 首先，我们公司对于固收产品线的定位是多元化，把产品线按照风险收益特征的不同进行区分，以满足不同风险偏好的客户。
其次，我自己的投资风格属于比较传统的，追求通过长期积累和控制风险，实现的稳健收益。比如说像万家瑞祥这只产品，我是从2018年开始管理的。从我管理的第一天开始，就把自己定位在稳健的绝对收益。
我的内心，非常相信均值回归。你会发现多数行业的投资回报率，到最后都呈现了均值回归的特点。或许在短周期中，因为宏观政策的变化、或者短期资金的偏好，会发生一些爆发性的投资机会。如果看得太短，会发现市场的分化总是很明显。但是看长一些，各个策略到最后都会是一个比较平均的过程。在这个过程中，我更重视风险和收益的匹配度。
我在2018到2020年，一直在讲要做一些绝对收益的策略，用稳健的收益穿越周期。我希望自己的“固收+”能够在市场比较大的波动中控制回撤，避免在短期的波动中迷失方向。我们A股市场有一个特点，短期风格的偏离度很大。
比如说2021年的市场，结构性方向会很明显，似乎显得波动性并不重要。但是，大家最后拿到的收益是在波动之后的。许多人认为的“终点”，可能只是短期的“终点”。
我在管理“固收+”的时候，视线会放得更加中长期一些，把中期的行业竞争格局、毛利率、当下的估值、以及对未来竞争格局的看法结合在一起。我更多会选择一些估值、业绩、经营格局比较稳定的公司做配置。
朱昂：你认为“固收+”产品的收益来源有哪些部分？
苏谋东 我把自己定义为稳健型的“固收+”投资，产品的收益来源于四大部分：
1）优选高等级的信用债，加上一部分利率债，通过债券资产的固定收益属性，获取稳定的回报；
2）有了债券收益的打底之后，用0到30%之间的股票权益仓位增厚业绩，选择的股票主要是低估值+高ROE的公司，对应估值和质量要在性价比较高的位置；
3）可转债是一个既有股性，也有债性的特殊资产，在不同阶段适度参与转债来增厚业绩；
4）通过产品打新，去获取一部分额外收益。
用中长期时间做资产类别择时
朱昂：你很强调控制回撤，那么在收益和回撤控制之间，你是如何平衡的？
苏谋东 我觉得比较好的回撤控制，是获得绝对收益的关键因素。那么，如何把回撤控制好呢？首先，我们肯定要限制权益仓位的比重，你的权益仓位中枢，决定了整个产品的波动状况。
有些人会恒定一个权益仓位，比如说把权益仓位恒定在15%的水平。但我觉得做绝对收益策略的产品，权益仓位也要根据我们自上而下的判断，做动态的调整。那么，在估值具备安全边际时，仓位可以更高一些。不同的估值水位，对应的回撤风险并不一样。
比如说，你在一个估值很低的位置，向下的空间很小，向上可能涨很多，这时候是比较适合用相对高一些的仓位。反之，如果估值在很高的位置，往下跌的空间就比较大，这时候仓位就要降低一些。
所以，我们对仓位的控制背后，带有一定自上而下视角的择时。这不是一种短期择时，是一个偏中长期判断的择时。我个人比较认同桥水的全天候配置思路，这种配置是需要一个偏长的时间来验证。
朱昂：所以你的投资框架中，会有一部分自上而下的大类资产配置部分？
苏谋东 我的大类资产配置，有两个特点：中期视角，动态平衡。
中期视角意味着，我是基于6个月到1年时间维度去做大类资产配置，低于6个月太难判断，超过1年又太长，不太符合客户的需求。我会从基本面、流动性、监管政策以及大类资产估值比较等角度出发，判断各类资产的安全边际。我希望自己的判断能有一定前瞻性，并且胜率也比较高。
动态平衡的过程，是根据股票和债券两大类资产的系统性风险进行判断，不断做估值的比较，及时调整仓位和攻防策略。
市场对信用债的集中策略，也是一种风险
朱昂：那么自下而上的部分，能否先谈谈信用债投资你们是怎么做的？
苏谋东 万家基金的固定收益团队，自主开发了一套信用债研究方法，充分借助各类工具，自己研发信用分析模型。我们把信用债的研究细分到几个步骤：
1）研究目的。包括对信用趋势的预判、信用溢价的定位、信用分析的识别；
2）研究框架。包括自上而下的行业周期研究、景气度判断、对于城投行业的政策研究，以及自下而上的企业商业模式、股东背景、公司治理的研究等；
3）研究方法。主要包括对行业进行科学分类，对公司基本面进行深入的分析，包括财务数据的分析等；
4）研究工具。公开信息、外部研究支持、多渠道主动跟踪等；
5）研究技术。对发债企业集中的行业构建了信用打分模型；
6）研究要求。扎实的财务基础和细致的工作态度。
朱昂：过去几年信用债也出现了一些风险事件，有没有影响到你们的投资体系？
苏谋东 说实话，这些年信用债的投资肯定越来越难做，投资者越来越趋同化。大家对于房地产进行了集体性的规避，整个市场生态并不是那么好了。这两年，我们基本上没有把信用挖掘作为特别首要的策略，还是以久期和杠杆策略作为我们的核心。
信用债的投资，一方面要防范风险为主，另一方面我们也做分散化投资。
朱昂：能否也谈谈你对目前可转债的看法？
苏谋东 可转债肯定是“固收+”中大家特别关注的一类资产，因为跌下来有债性作为保护，往上涨也有股票的弹性。说实话，2021年的可转债行情我也参与比较少，我认为随着整个“固收+”资产的管理规模从1万亿增长到2万亿，可转债的投资也在变得拥挤。
2021年可转债行情有两个特点，一个是以中小市值的公司为主，另一个是行情以拔估值为主。到了2021年底，可转债的估值处于历史最高的位置区间。许多可转债标的基本面是比较一般的，但是短期的估值很高。我仍然觉得可转债可能属于一个尾部行情，没有太大的参与空间。
宏观经济将出现边际改善
朱昂：能否谈谈你对2022年的宏观经济看法？
苏谋东 市场目前对经济的看法比较悲观，大家认为是“三期叠加”，导致经济下行压力比较大。但我们对今年经济的看法，比市场要更积极一些。去年的经济下行有多方面的因素，包括主动的调控和客观的约束。
从经济增长的几个动能看，基建投资是有一定滞后性的。去年整个基建投资的增速非常弱。但这并不代表基建投资没有空间或意愿，2020年之后的基建投资力度很大，推动了经济快速反弹。2021年开始，基建增速又偏低。
另一个是地产，地产的下行，也让大家对经济下行的预期加大，其实背后是政策主动调控的一些结果。
还有就是消费，去年整个消费也是偏弱的，背后有疫情带来的客观约束。整个疫情的反复，对于消费和服务业的影响是比较直接的。在2021年初的时候，大家以为全球接种疫苗后，到了7月份就能全球免疫了，没想到疫情后面还出现了变异。
理解了去年经济下行的主观和客观因素后，我们再来说为什么今年经济会出现边际改善。我们认为，去年经济下行有很大一块是主观的调控，今年大家已经看到对地产政策的明显纠偏。
当然，这一次的宏观环境和之前两次不一样，但我觉得边际的改善是比较确定的，对于经济未来1到3个季度的营销，会慢慢变得正面一些。
去年导致经济下行的重要因素是基建不给力，今年我们已经看到了基建非常大力度的发力，截止到目前的社融总额里面，很大一部分来自基建，特别是建筑央企的订单在快速反弹。
最后是对服务业和整体消费的判断，这一点受疫情的扰动比较大，我们也很难给出明确的结论。但至少从大概率角度看，疫情在朝着一个比较好的方向改善，许多城市也开始效仿上海，把某个区域划成中风险地区，其他地方都不受影响。
把这些因素最后叠加，我觉得大家对于经济的疫情是偏弱的。我相信这些因素的边际改善能够在2、3季度形成共振，到时市场会变得乐观一些。整个上半年的货币政策还是以宽松为主。
股票会变得更加均衡
朱昂：那么你对债券和股票资产的看法是怎么样的？
苏谋东 对于债券来说，我认为在经济逐步的边际改善中，利率应该以震荡为主，很难看到大幅度的下行。可能阶段性会做一些短期比较大力度的宽松，推动利率出现阶段性的下行，但从整年的时间维度看，利率还是震荡为主。
对于股票权益来说，按照过去经济下行、货币宽松的这个投资时钟，我们从宽信用和宽货币两个逻辑出发，权益市场是可以稍微乐观一些的。经济的底部能守住，在积极的财政政策，有改善的空间。
但是这里面有一个问题，投资框架不仅要包含经济基本面和流动性，还要考虑估值因素。2021年经济动力不足，但权益市场是结构性牛市，一部分资产表现很好，并没有出现2008和2018那样的系统性下行。
那么今年市场可能和2021年差不多，是一个指数级别不大，但结构会有分化的情况。我认为，市场风格比去年整体更均衡是比较确定的一件事。顺宏观经济周期的行业，会更有性价比一些。
我在权益资产看好两条主线：1）和经济Beta相关性更高的稳增长主线，包括大金融、基建、有色等；2）疫情防控如果逐步改善，有利于过去几年的疫情受损行业，包括酒店、航空、旅游、以及其他服务业。以旅游行业为例，从我们调研看到经营状况偏弱，但中长期应该是一个正增长行业，一旦疫情改善，这些行业会有基本面改善、甚至估值修复的空间。
朱昂：在股票资产中，大家谈得比较多的新能源方向，你怎么看呢？
苏谋东 大家谈论比较多的成长新能源方向，基本面肯定有很好的前景，需求也比较旺盛。这些高成长行业的主要问题是，定价已经比较充分了，很难再获得明显的超额收益。甚至目前产业链中的一些价格因素，会不会对行业产生良性的影响，也是需要关注的。前景好是没问题的，但是否好股票需要更仔细分析。
不要被自己的时代束缚
朱昂：做“固收+”的基金经理和做权益的基金经理不太一样，现在要把这两者结合，会给你带来哪些挑战？
苏谋东 我觉得最大的挑战是入行所处时代，带来的路径依赖。我是2008年开始工作的，就会对地产、医药、食品饮料等特别关注。比如更早一批入行的基金经理，就会对钢铁、煤炭、有色这些周期股特别痴迷。2010年入行的基金经理，又特别关注TMT，但那个阶段2004年入行的基金经理就很难跟上市场的节奏。
我们每个人都会被时代所定义，时代的变迁也会影响我们。大家经常会说一个词“出圈”，好像是形容娱乐化。其实，我觉得“出圈”是保持开放的心态，让自己不断学习。即便我在去年四季度不是很看好新能源，但是对于这些公司的跟踪依旧很及时，包括供给和需求，以及量价的情况。
我觉得现在不参与是因为估值太高，那么未来如果调整到一个合理的估值位置，就可以参与了。所以，并不是因为自己不懂不参与，而是要把基本面搞懂之后，才能判断估值的高低，也让自己未来有参与的可能性。
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