国内领先的卫星运营与遥感应用服务提供商。
公司成立于2008年，一直致力于遥感软件的开发及应用，研发了具有自主知识产权的遥感与地理信息一体化软件PIE（Pixel Information Expert），拥有国内首个遥感与地理信息云服务平台PIE-Engine，实现了遥感基础软件的国产替代，为政府、企业、高校等提供基础软件产品、系统设计开发、遥感云服务等空间信息应用整体解决方案，助力政府及企业的科学决策。
基于自研核心遥感软件输出行业解决方案，并加速向产业上游延伸。基于自有基础软件平台和核心技术，公司产品能实现遥感信息全要素提取、导航数据高精度定位，以及卫星数据与行业信息的融合应用。公司计划于2023年发射分布式干涉雷达卫星星座——SAR星座，向产业链上游拓展，逐步形成产业链上下游贯通、星上地面一体、云边端协同、全行业服务的商业模式。
公司收入主要分为自有软件销售、系统设计开发、数据分析应用服务三类。
自有软件销售：向客户销售纯自研平台，包括插件产品，复用性强，毛利率高（基本高于95%），能够处理遥感图像、星载雷达数据、高光谱遥感数据、无人机影像数据等。PIE产品全面支持国产操作系统，同时与国外产品比具有价格优势。
系统设计开发：为行业用户提供行业应用系统开发和信息化系统咨询设计服务，包括遥感行业（自然资源、生态环境、应急管理、气象、海洋、水利、农业等）/北斗行业应用系统开发（解决导航时频数据管理与应用、系统状态监测评估、提供系列导航数据产品并提升北斗泛在服务能力），以及系统咨询设计（包括功能需求策划、软件系统规划、软件系统标准规范确定、软件系统部署及运维等）。近四年毛利率维持在50%以上。
数据分析应用服务：依靠自主平台，为客户提供影像产品、监测分析报告和精准信息，内容主要包括数据处理加工服务、监测分析服务以及信息挖掘服务（如大气污染监测、农业种植指导等），服务对象主要为政府部门及下属事业单位。毛利率基本维持在50%以上。此外拥有SaaS模式产品，按照流量、使用频率等方式付费。
此外按照产品客户/形态可分为：空间基础设施规划与建设（卫星基建）、 PIE+行业（软件与应用服务）、云服务（SaaS）三条产品线，2021年收入占比分别为11%、86%、3%。
1.2 管理结构稳定，激励目标逐年升级彰显发展信心
管理层结构稳定，创始人科研背景强。
根据公司公告，公司董事长王宇翔与其妻子张燕，以及北京航星盈创投资管理中心（公司员工持股平台）为一致行动人，截至2023年3月20日共持股30.43%，此外公司大股东主要为投资机构，股权结构稳定。
王宇翔先生现任中国遥感应用协会理事、中国海洋工程咨询协会海洋卫星工程分会理事、中国测绘地理信息学会理事、山东科技大学客座教授、国家重点研发项目“天空地协同遥感监测精准应急服务体系构建与示范项目”专家组成员，创始人具有深厚的科研背景。
已发布三次股权激励计划，彰显发展信心，云业务高增长是未来看点之一。
公司在2019、2020、2022年分别发行股权激励计划,并且每次发布股权激励计划均上调了收入目标值预期（2019、2020年股票激励对应2021年收入目标分别为9.27、10.16亿元；2020、2022年股票激励对应2023年收入目标分别为17.13、24.82亿元）。
2022年7月公司公布了限制性股票激励计划草案，并于2022年8月授予，向91名员工（占公司截至2021年末员工总数的3.8%）授予125万股（公司总股本的0.7%）限制性股票，授予价格为31元/股，授予对象主要为公司核心技术人员及管理人员。
发行定增及可转债，募投资金建设自有SAR卫星。
2020年8月公司发布定增预案并于2021年7月完成增发上市，募集资金6.89亿元主要用于分布式干涉SAR高分辨率遥感卫星系统项目。
2022年5月公司发布可转债预案，拟募资10.09亿元，主要投资于交互式全息智慧地球产业数字化转型项目。
前者主要为卫星发射募资，后者则为无人机生产产线建设以及智慧地球云平台建设。实现空天地全息感知体系建设，基于航天、航空数据源构建数据生产线、服务运营中心。
1.3 经营稳健，进入成长快车道
公司成长进入快车道。
2020年以来，公司的营业收入及归母净利润均快速成长，通过积极拓客、提升产品能力，公司已经进入业绩成长快车道。
同时公司所属卫星应用行业的客户大多为政府部门、大型国企以及其他有关部门，这类客户受集中采购制度和预算管理制度的影响，通常在上半年进行预算立项、审批和采购招标，下半年进行签约、项目验收和付款，因此公司的主营业务呈现一定的季节性特点，不过收入季节性波动正随着公司客户拓展逐步平滑。
2022年Q4公司受疫情影响有一定程度的项目确收推迟，同时人员费用等较为刚性，因此归母净利润同比增速相对收入较低。
利润率及三费稳健，公司运营水平稳定。
自2019年来公司年度毛利率、净利率均较为稳定（2022前三季度净利率低源于公司业务确认收入具有一定季节性，而人员费用较为刚性）。
此外公司管理费用率持续下降，规模效应显现。销售费用率近两年波动较大一方面是源于2020年疫情导致员工招聘、出差受阻，另一方面来自2021年公司大力推广地方渠道销售。
研发高投入，大客户依赖度持续下降。
公司研发费用率在2019年以来保持在14%以上，同时研发人员占比保持在78%-80%，研发的持续高投入带来了产品迭代能力。
2018年以来公司人均创收持续提升，规模效应凸显，同时客户集中度持续下降，可见收入提升主要来自于广泛拓客，目前公司对大客户的依赖度已经很低，2021年公司来自前两大客户的收入占比仅7%。
02 遥感应用方向广泛，进入“成本下降，需求高增”的黄金发展期
2.1 遥感卫星技术壁垒高，逐步从专用市场走向消费市场
遥感指利用观测手段和数字技术、地理信息技术等，探测目标地物，或构建一个数字化、可视化、智能化的地理信息模型。
遥感技术主要分为地面遥感、航空遥感、航天遥感三类，航天遥感使用遥感卫星为数据源；除遥感卫星外还有通信卫星（用作无线电通信中继站，通过转发无线电信号传输电话、电报、传真和数据等）、导航卫星（从卫星上连续发射无线电信号，为用户提供导航定位）。
目前对地观测的趋势是同时应用导航+遥感卫星，如“北斗+高分”系统，为政府/企业提供定位导航、自动控制以及信息化管理方案。相较于航天拍摄、无人机，遥感卫星数据具有观测范围广、获取信息速度快、数据可比性高等优势。
遥感卫星产业链包括上中下游三个层级。卫星应用产业规模正在由高技术试验向产业化推广和行业渗透，由小众逐步走向大众，从专用市场向消费市场转型过渡。
1）上游：卫星制造与发射，按发射主体分类，卫星主要分为非民用卫星、民用卫星、商业卫星；参与公司包括中国航天、长光卫星、世纪空间等；
2）中游：卫星数据接收处理，遥感数据主要分为陆地、大气、海洋三类，产业链中游公司主要负责系统预研、系统设计开发以及数据处理等；参与公司包括航天宏图、中科星图、世纪空间等；
3）下游：卫星数据应用，主要面向军队、政府及行业用户；参与公司包括航天宏图、中科星图、世纪空间等。
遥感服务体系以卫星为核心，地面系统为基础，应用服务为动力。遥感软件需要满足：
1)在遥感数据处理流程上，能够完整覆盖数据导入、辐射和几何预处理、数据解译分析、综合制图表达等全部环节；
2)对光学数据，以及高光谱、SAR、红外、LIDAR等高级载荷的数据均能进行全流程处理分析；
3)支持对陆地遥感卫星、气象遥感卫星和海洋遥感卫星三大类遥感数据的处理与分析，能够兼容处理航天与航空遥感数据。
2.2 全球遥感数据及服务市场规模超千亿，我国遥感卫星数量全球第二
商业遥感数据市场规模稳步增长，全球数据及服务规模超千亿。
根据Euroconsult预测，2015年全球商业遥感数据市场规模为17亿美元、遥感数据附加值服务市场规模为 320 亿美元（约2,236亿元）; 不含东南亚、大洋洲的亚太地区，2015 年商业遥感数据市场规模为1.9亿美元，2025 年将增长至4.1亿美元，相应遥感数据附加值服务市场规模将达到近80亿美元。
我国遥感卫星运营数量位于全球第二，与美国有一定差距，商业卫星正加速发展。
根据UCS数据，截至2022年4月，全球遥感卫星运营数量为1149颗，我国遥感卫星运营数量为296颗，美国为503颗。我国遥感卫星运营数量上与美国仍存在一定差距。
此外，我国商业遥感卫星运营数量达99颗，占比33%，2021-2022前四个月中国商业遥感卫星发射数量占中国遥感卫星发射比45%，商业遥感卫星发射脚步加快。
遥感软件涉及地理信息系统，国产软件天然竞争实力更胜一筹。目前我国遥感应用的需求主要来自于军事、政府、科研等方向，而地理信息系统具有一定的敏感性，因此遥感软件及应用服务具备国产化需求，因此拥有自主可控软件实力的公司竞争力更强。
2.3 卫星发射和数据成本下降，地缘冲突强化国防需求，遥感应用进入黄金发展期
卫星制造、发射、管理成本均大幅下降，商业化应用落地条件日趋成熟。
根据忧思科学家联盟（Union of Concerned Scientists）的数据，从2005年起，卫星制造、卫星发射和卫星管理成本均大幅下降。同时，卫星的重量也从2000年的平均每颗卫星8440公斤下降到2017年的120公斤，使得通过更廉价的超轻型火箭即可完成卫星发射。
卫星产业链上游成本的下降给卫星数据商业化应用落地提供了日益成熟的条件，打开了遥感应用的广阔空间。
遥感数据成本下降，拉动下游需求。
2022年12月，航天宏图总经理廖通逵在演讲中表示，“未来5～10年，基于天地互联网的空天信息实时智能服务将成为空天信息产业的发展趋势。届时每一颗星都有在轨计算和分析的模块，同时信息能够在太空中实现在线监测、发现、传输，并直达终端，从信息采集到最终使用的闭环时间将实现指数级的缩减，应用场景会有十倍、百倍乃至千倍的迸发。”随着卫星组件化、频谱化、批量化生产工艺持续优化变革，以及可重复回收火箭技术日趋成熟，卫星发射制造成本将显著降低，这也将极大的促进对地观测体系时效性和精度指标大幅提升，而数据成本进一步下降，有望为下游行业应用持续提供廉价数据源，进一步拉动下游需求。“天基数据更丰富、价格更便宜、应用更广泛”的黄金发展期已经到来。
俄乌冲突警示遥感信息、遥感数据处理能力的重要性，我国或加大商业遥感投入以补充数据能力。遥感卫星能够为军方提供地理信息形变情报，是军事能力关键的一环。
本次俄乌冲突中，西方媒体依托商业遥感卫星照片，高清展示了俄军的部署和战场实况，再次显示了遥感能力在国际宣传、军事等方面的重大战略及应用意义。据美国《太空》，2022年4月，美国国家地理空间情报局（NGA）的商业运营总监戴维高蒂尔透露，“NGA和NRO（美国国家侦察局）在俄乌冲突爆发前就加速采购了西方商业遥感卫星公司提供的各种情报数据，目前正在与100多家商业遥感卫星公司合作，使用了至少200颗商业遥感卫星的照片，而且这些商业遥感公司还提供了大约20种不同的分析服务”。
我们认为，本次俄乌冲突对我国遥感信息、数据能力的建设起到了警示作用，未来我国或加大商业遥感投入。
03 左手拓展云服务，右手自建“女娲”星座，打开第二增长曲线
3.1 依托民用遥感领先地位，有望在云服务、特种领域加速
3.1.1公司在民用领域地位领先，依托风险普查推广加速发展
公司在民用遥感领域处于领先地位，抓住风险普查推广良机进入发展快车道。
政府是目前卫星遥感影像的需求主体，公司在政府建设民用遥感卫星地面应用系统设计领域处于领先地位，参与了90%以上的卫星的系统设计工作（2018年以来）。
此外伴随遥感数据及应用成本下降，应急管理对遥感需求大幅提升。2020年6月，国务院办公厅印发《关于开展第一次全国自然灾害综合风险普查的通知》，定于2020年至2022年开展第一次全国自然灾害综合风险普查工作。
根据公司公告，2021年全国灾害风险普查专项面向我国2800个区县全面开展。截至2021年底，公司总计实施灾害风险普查项目662个，涉及范围涵盖32个省份和自治区，已中标项目600多个，中标额超过8亿元。风险普查项目的推广加速了公司规模的成长。
此外，风险普查成果能够应用于安全城市、韧性城市建设与管理工作。
截至2022年4月，公司已经在几十个区县开展普查成果的转化和应用服务，存量客户向应用服务需求的转化将为公司带来持续性收入。
加速全国渠道建设，进入全行业发展快车道。
目前公司形成总部、大区、省办、城市节点组成的四级营销体系，截至2022年8月已拥有140个营销网点，较2021年底新增77个，这也促进了公司京外收入占比的大幅提升。公司对于全国渠道的铺设，有望加速业务向全行业加快发展。
3.1.2核心产品向高需求2G领域拓展，自然资源监测需求持续
全球遥感应用以国防、基础设施的需求为主，政府是遥感需求的主体。
根据Gil Denisa等人发表在《宇航学报》的《新型对地观测系统及市场变革：可能出现的状况及其影响》，2015年对地观测数据的主要市场领域是国防(61%)，其次是基础设施(10%)和自然资源(9%)，均为政府相关活动；增值服务市场也主要为环境监测(21%)、国防(15%)和自然资源(13%)等政府需求；而政府主导需求的趋势将至少延续到2021年。
核心产品PIE从单一行业向多行业转型，高需求的特种、应急领域拓展，特种需求收入占比有望提升。公司数字地球平台PIE融合接入的细分行业逐渐增多，根据公司公告，目前公司在持续拓展气象海洋、生态环境、自然资源等优势行业应用的基础上，重点提升了特种行业、应急管理等领域卫星应用服务热点市场的深度和广度。
民用领域中，自然资源监测需求等对公司遥感应用需求持续性强。
以耕地资源为例，党中央、国务院批准印发的《全国国土空间规划纲要（2021—2035年）》明确，全国耕地保护任务目标到2035年维持18.65亿亩耕地总量。全国计划每年开展一次耕地保护督察，需要遥感应用助力耕地监测。
此外，地下能源资源、海洋资源等自然资源要素监测对遥感需求具有高持续性，公司作为民用领域遥感龙头，核心竞争力强，且已搭建全国销售渠道，有望顺应需求成长而持续拓展业务。
3.1.3 云服务已中标2.2亿元鹤壁大单，商业模式升级加速
拓展云服务，已中标2.2亿元鹤壁大单，商业模式升级加速。
公司对 PIE 进行云化改造，构建遥感云服务平台，融合遥感、气象等多源信息，为行业客户提供山火监测、大气污染监测、种植规划、病虫害防治指导等数据支持和管理服务，实现从单纯软件产品销售向SaaS模式转变。
2021年公司面向电力、保险、农业等商业公司提供了订阅式 SaaS 服务，SaaS服务与检测面积直接相关。
2022年12月公司披露首个城市级遥感综合云服务项目中标——鹤壁市遥感应用系统建设项目，中标金额约为2.2亿元，采购服务期为3年，期满后免费提供3年运营服务。
我们认为，这一项目是公司云服务转型的重要里程碑，后续有望成为公司云服务的标杆项目向全国推广，公司商业模式升级再加速。
3.2 计划建设自主SAR卫星星座“女娲”，打通产业全链条
拓展产业上游，发展自主数据源建设，推动SaaS服务转型。
公司已启动国内首个商业InSAR星座——SAR卫星星座建设，业务版图向上游拓展，发展以航天/航空为主的自主数据源建设。
目前公司已经顺利完成定向增发，根据公司官网，“航天宏图一号”卫星星座预计 2023年一季度发射，星座采用1主3辅编队飞行构型，建成后将进一步丰富国内SAR数据资源，并推动公司业务向高粘性、高持续性的SaaS服务转型。
此外，如前文所述，公司已完成90%以上民用遥感卫星地面系统设计（2018年以来），在卫星相关设计上具有一定know-how积累，这也成为了拓展卫星数据源建设的技术基础。
“女娲”星座建设加速，有力推动基于遥感和时空大数据的应用新业态。
2022年12月19日，公司发布公告拟合作设立两只专项投资基金（迪策鸿卫与东方星际），公司将作为LP分别出资1.5亿元（26.4%份额）、不超过1.25亿元（25%份额），认购 株洲太空星际、济宁太空星际的股权，用于“女娲”雷达卫星星座建设。
株洲太空星际和济宁太空星际共计划建设34颗卫星（包括10颗光学卫星、12颗X波段SAR卫星和12颗C波段SAR卫星），未来将与公司即将发射的4颗分布式SAR卫星星座及公司参与投资的其他卫星星座一起组网，形成“女娲”星座，实现全球20天级覆盖、每周形变监测、3小时快速重访能力、最高分辨率达到0.5m、对全球任意一点的最大重访时间不超过12小时、对全国陆地完成全覆盖不超过15天、全球区域全覆盖不超过40天。
“女娲”星座的建设将大幅丰富公司数据资源，推进低轨遥感卫星星上信息实时处理、星间信息传输、星座空基协同系统研发和空间验证，加速推进公司时空大数据商业化。
04 盈利预测
收入及增速预计：
1）预计公司系统设计开发2022-2024年增速维持在分别为45%、30%、20%，保持增长；
2）预计数据分析应用服务2022-2024年增速分别为94%、45%、40%，受益于行业需求；
3）预计自有软件销售收入增速为70%、50%、50%，受益于行业需求。
毛利率预计：
参考公司过去毛利率情况，预计公司数据分析应用服务受益于云业务开展，2022-2024年毛利率将分别为52%、54%、55%；系统设计开发、自有软件销售分别维持51%、95%的毛利率。
综上，我们预计公司2022-2024年收入增速分别为69%、38%、32%；毛利率分别为52%、53%、54%。
综合前文分析，公司作为国内卫星应用及遥感应用服务龙头，依托自身产业优势，顺应下游应用需求，已经进入成长快车道。公司向产业链上游延伸，通过投资建设“女娲”星座，补齐时空大数据商业化短板，商业模式进一步进阶。
我们预计公司2022-2024年实现营业收入24.78/34.31/45.24亿元，实现归母净利润2.69/3.98/5.75亿元，对应PE分别为70/47/33倍。
05 风险提示
公司卫星星座建设不及预期风险：公司卫星星座建设节奏与公司业务进展情况以及稀缺性提升息息相关，存在不及预期风险；
下游应用行业需求不及预期风险：公司处于业务快速扩张期，存在下游遥感需求景气度低于预期风险；
卫星应用行业竞争加剧风险：公司目前处于遥感卫星应用领军，行业发展速度快，存在竞争加剧风险；
宏观经济下行风险：全球宏观经济下行可能对公司的业务开展产生负面影响。
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