在国内市场，公司产品获得临床终端广泛认可，公司产品已入 驻 900 家三甲医院，全国排名前 10 的医疗机构均为公司用户，排名前 50 的医疗 机构中，公司用户达 49 家；按新增台数口径，2020 年公司 MR、CT、PET/CT、 PET/MR 在国内市场的占有率均排名第一；DR 及移动 DR 产品在国内市场占有率 分别排名第二和第一。在海外市场，公司积极拓展销售渠道和网络，目前公司产 品已成功进驻美国、日本、新西兰、波兰、乌克兰、印度等多个国家。
基于公司优异的产品性能和多元化立体营销网络，近年来公司业绩实现快速增长， 2019-2021 年公司分别实现营业收入 29.79 亿元、57.61 亿元和 72.54 亿元，年复合 增长率为 56.03%；实现归母净利润分别为-0.74 亿元、9.03 亿元和 14.17 亿元，于 2020 年成功扭亏为盈，2021 年归母净利润同比增速达 56.96%。2022 年 Q1 公司 实现营业收入 16.59 亿元，同比增长 20.04%，实现归母净利润 3.06 亿元，同比增 长 1.89%。
公司实际控制人为薛敏先生，截至 2022 年 7 月 29 日，薛敏先生通过联影集团、 上海影升、上海影智实际可支配公司的表决权比例合计为 31.88%。公司控股股东 为联影集团，其直接持有公司 23.14%的股份。上海影东、宁波影聚、宁波影力、 宁波影健、宁波影康为公司员工持股平台，合计持有 8.56%股权。 公司共拥有 24 家控股子公司，其中 10 家为境内公司（主要包括常州联影、武汉 联影、上海新漫、深圳联影等，其中武汉联影注册资本最高，是公司研发及生产 基地），14 家为境外公司（主要包括英国联影、阿联酋联影、韩国联影、美国联影、 波兰联影等）。
公司核心管理层兼具丰富产业资源以及国际化视野。公司大部分核心高管均拥有 多年医学影像学术科研以及大型跨国影像企业工作经历，且学术方向各有所长、 相互弥补，推动公司在多个影像产品线上的研发齐头并进。
二、行业概览：医学影像百花齐放，国产替代势不可挡医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分板块之一，指的是以实现诊 断或治疗引导为目的，通过对人体施加包括可见光、X 射线、超声、强磁场等各 种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读 人体结构、病变信息的技术手段的设备。 根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备。诊断影像设 备根据信号的不同大致可分为磁共振成像（MR）设备、X 射线计算机断层扫描成 像（CT）设备、X 射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设 备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备 （骨科 C 臂）等。
随着医学影像设备技术的持续发展，相关产品的推陈出新以及产品性能的更新迭 代，使医学影像设备诊断的效率和准确性不断提高，临床诊断对影像设备的需求 不断增长，推动医学影像设备市场保持稳定发展。根据灼识咨询数据，2020 年全 球医学影像设备市场规模为 430 亿美元，预计 2030 年将增长至 627 亿美元，预计 2020-2030 年复合增长率为 3.8%。
中国医学影像设备市场处于快速成长期，行业增速高于全球平均水平，潜在市场 空间巨大。随着我国经济高速发展、人口老龄化问题加重，民众健康意识的提高， 医疗保健服务的需求持续增加，国内市场对高品质医学影像的需求相应快速增长。 同时，自 2012 年医改以来，国家相关部门连续出台了一系列的医疗行业相关政 策，旨在优化医疗服务水平、鼓励分级诊疗实施、推动医疗资源下沉，为中国医 学影像设备市场开辟了新的空间。2020 年中国医学影像设备市场达 537 亿元，预 计 2030 年将接近 1100 亿元，预计 2020-2030 年复合增长率为 7.3%。
国产企业技术创新实现弯道超车，进口垄断的格局加速被重塑。在全球背景下，国产医学影像设备企业既往相对弱势，企业规模偏小、中高端市场国产产品占有 率低。近年来，国产医学影像产品逐步攻克核心技术，产品品质显著提升，已获 得诸多头部医院认可，具备和进口产品同场竞技的水平，对进口垄断的格局发起 了挑战。在国家鼓励国产设备进口替代的大背景下，中国有望迎来国产医疗设备 繁荣的新阶段，国产龙头企业将享有行业高速增长以及进口替代的双重红利。
2.1、X射线计算机断层扫描系统（CT）
X 射线计算机断层扫描系统（Computed Tomography, CT）是临床应用中最常见的 医学影像设备之一，在医学诊断方面有重要的作用，具有扫描时间快、图像清晰 的特点，可用于多种疾病的检查，在全球各类医疗机构实现了广泛配置。CT 成像 属于 X 射线成像的其中一种方式，其利用的基本原理是 X 射线具备穿透性，且穿 过不同组织结构时发生的衰减程度不同。CT 通过球管发出 X 射线，X 射线穿透 人体组织时，由于人体不同组织间的厚度、密度、组成成分具有差异，因而 X 射 线会发生不同程度的衰减，衰减后的信号可被探测器接收并转换为数字信号。球 管与探测器围绕人体旋转，从不同角度对同一断层进行测量，同时 CT 机驱动人 体纵向移动，进而完成对人体不同断层的扫描。X 射线被探测器捕获后，被转变 为可见光信号，而后进一步转变为电信号，再经模拟/数字转换器转换为数字，输 入计算机处理进行成像。
需要注意的是，与普通 X 线成像（如 DR）相比，CT 成像最大的特点之一为断层 扫描，即成像过程是逐层进行的，获取足够多的断层平面图像后，可通过算法处 理将二维断层图像重建成三维立体图像，密度分辨力较高，图像质量更为清晰； DR 所拍摄的图像为二维图像，图像中人体不同组织重叠在一起，相互之间存在一 定遮挡，可能会导致漏诊情况。
CT 检查基本上可用于全身各个部位，对体内出血、钙化、骨骼、空气以及脂肪等 比较敏感，特别适合用于观察病变内出血或者钙化灶、骨骼病变（如骨折、骨肿 瘤及骨骼退行性改变）等，在肺部检查、腹部检查等方面也有优势。此外，由于 CT 成像速度很快，特别适合进行心脏及大血管的显示。CT 整机设备主要核心组件包括球管、高压发生器、探测器等，其中球管和高压发 生器可归类为 X 射线发射端的核心部件，探测器则为 X 射线接收端的核心部件。
从全球市场的维度，欧美发达国家 CT 市场已经进入了相对成熟期，全球 CT 市 场的主要增长动力来自亚太地区。根据灼识咨询数据，2020 年全球 CT 设备市场 规模约 135.3 亿美元，预计 2030 年将增长至 215.4 亿美元，预计 2020-2030 年复 合增长率为 4.8%。其中，2020 年亚太地区市场规模约为 52.4 亿美元，预计 2030 年将增长至 98.7 亿美元，预计年复合增长率可达 6.5%。
受新冠疫情影响，2020 年中国 CT 设备市场规模增长明显，长期来看仍有较大成 长空间。根据灼识咨询数据，2019 年中国 CT 设备市场规模约 117.6 亿元，2020 年在新冠疫情带来的强烈需求驱动下，市场规模快速增长至 172.7 亿元，较 2019 年大幅增长 46.9%，预计 2030 年中国 CT 设备市场规模有望达到 290.5 亿元，2020- 2030 年复合增速预计为 5.3%。从人均保有量的维度，2019 年，中国每百万人 CT 保有量约为 18.2 台，仅为美国每百万人 CT 保有量的约三分之一，具有较大的成 长空间。随着中国人口老龄化程度加深、分级诊疗政策下基层医疗建设力度的加 大，以及鼓励社会办医环境下民营医院数量的快速提升，CT 设备作为必备产品将 会迎来较大的发展机会。
从不同等级产品构成来看，目前 64 排以下产品是中国市场的主流 CT 设备类型， 2020 年占比约为 65.0%，预计未来 64 排及以上高端 CT 和针对下沉市场的经济型 CT 将会是中国市场的主要增长点。国产 CT 生产企业经过十多年的积累，于 2010 年前后正式实现主流 CT 机型的国 产化，并在此后不断实现技术突破，以联影为代表的国产厂商已经逐步在 CT 市 场占据一席之地。按新增销售台数口径，在 64 排以下 CT 市场中，国产化率已经 达到 65%，联影以 28.0%的市占率排名第一；在 64 排及以上 CT 市场中，国产化 率仅为 35%，联影市占率低于 GE、西门子、飞利浦，以 14.0%的市占率排名第四， 在国产企业中位居第一。
2.2、磁共振成像系统（MR）
磁共振成像系统（Magnetic Resonance Imaging,简称 MR）是一种利用人体内水 分子中的原子核（通常是氢质子，也称氢核）在强磁场中的磁共振信号经重建进 行组织或器官成像的设备，其依赖的基本物理原理为原子核的核磁共振现象。自 然界中一切原子核皆存在自旋，由于原子核携带电荷，因此当其自旋时会产生磁 矩。若将大量原子核组成的系统置于外加磁场（通常称为 B0）中，从微观角度来 看，原子核磁矩会绕 B0方向旋转，该旋转称为拉莫尔进动；从宏观角度来看，大 量自旋核组成的系统则表现为被磁化了，宏观磁化强度矢量与 B0 方向一致。
与此 同时，在 B0的作用下，原子核产生能级分裂，此时若向其发射合适频率的射频脉 冲（Radio Frequency Pulse，通常称为 B1），则原子核会吸收能量并发生能级跃迁， 其磁矩与 B0 的夹角会发生变化，宏观磁化强度矢量方向亦不再与 B0 一致，该现 象即为核磁共振现象。将射频脉冲 B1关闭之后，原子核磁矩会将所吸收能量中的 一部分以电磁波的形式发射出来，将该电磁波信号通过一定方式的算法处理，即 可获得该系统中原子核的位置与种类信息。
由于人体组织含有大量的水和碳氢化合物（核心组成成分均包括氢核），选用氢核 的核磁共振信号较强、灵活度较高，因此氢核是人体成像的首选。由于核磁共振 信号强度与氢核密度有关，而人体中各种组织间含水比例不同，因此信号强度有差异，利用这种差异作为特征量可有效地把各种组织分开，进而呈现出包含丰富 信息的 MR 图像。
与基于 X 射线的成像方式（CT、XR）相比，磁共振成像对于软组织有较高的分 辨力，且不会对人体造成辐射损伤，在临床中有着广泛的应用场景，如脑、脊柱、 肌肉、心脏等部位的病变检查均可使用磁共振成像，且 MR 拥有多参数成像、任 意方位断层成像等优点，可提供更多组织、更多参数信息。
从全球市场来看，超导 MR 逐渐成为主流产品，其中 1.5T MR 系统目前保有量最 多，更新换代主要是以 3.0TMR 取代 1.5TMR。从 20 世纪 80 年代初第一台 MR 系 统问世到 2020 年底，全球已有超过 50000 台 MR 系统装机并运用到不同领域。 2020 年全球 MR 市场规模约 93 亿美元，预计 2030 年将达到 145.1 亿美元，年复 合增长率为 4.5%。中国MR市场仍处在快速增长阶段，人均保有量水平较发达国家有较大提升空间。 2018 年，日本、美国每百万人 MR 人均保有量分别约为 55.2 台和 40.4 台，同期 中国每百万人 MR 人均保有量约为 9.7 台。目前，中国已成为全球 MR 增长速度 最快的市场之一，2020 年中国 MR 市场规模达 89.2 亿元，预计 2030 年将增长至 244.2 亿元，年复合增长率为 10.6%。
按产品类型划分，1.5T MR 是当前中国市场的主流设备类型，2020 年其占比约为 61.4%，3.0T 高端 MR 占比为 25.0%，预计未来 3.0T MR 将成为中国 MR 市场主 要增长点，其占比将于 2030 年增长至 35.7%。
自 1984 年进入商业化临床应用以来，MR 技术在国际上取得快速发展，西门子、 GE、飞利浦、东芝等跨国公司相继推出 MR 产品，在全球市场逐步占据领先地位。 在中国市场，中低端产品目前已经逐步实现国产替代，而高端产品市场仍以进口 品牌为主。按新增销售台数计，2020 年联影医疗在中国 MR 设备市场的占有率为 20.3%，位列第一，领先国际厂商。从具体产品类型来看，在 1.5T MR 设备市场 中，联影市占率达 25.4%，明显领先于西门子等外资品牌；在 3.0T 及以上 MR 设 备市场中，外资三大家仍占据主导地位，合计市占率约 82.3%，联影是市场中唯一一家国产企业，以 17.1%的市占率位列第四，仍有较大提升空间。
2.3、分子影像系统（MI）分子影像系统（Molecular Imaging，MI）
可显示组织水平、细胞和亚细胞水平的 特定分子，反映活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面进行定 性和定量研究。分子成像技术能够探查疾病过程中细胞和分子水平的异常，探索 疾病（如癌症、帕金森综合征）的发生、发展和转归，评价药物和治疗的效果。 分子影像系统主要包含 PET/CT 和 PET/MR 等，其设备组成与其命名方式一致， 即 PET/CT 是将 PET 及 CT 两种不同的成像系统融合于单个设备中，PET/MR 同 理，关于 CT 以及 MR 的成像原理已在前文阐明，在此不再赘述。
PET 全称为正电子发射断层成像（Positron Emission Tomography, PET），其成像 原理为：扫描开始前，通过注射或口服方式将放射性示踪剂注入患者体内，示踪 剂在参与生理代谢时会发生衰变产生正电子，正电子在人体中运动一段微小距离 后与负电子结合发生湮灭，发射出一对能量同为 0.511MeV、飞行方向相反的γ光 子，通过封闭环绕型的探测器阵列可对光子信号进行符合测量，加以算法处理便 可形成示踪剂分布图像。以肿瘤诊断为例，临床上通常使用标记了氟代脱氧葡萄 糖（18F-FDG）作为 PET 示踪剂。由于人体不同组织的代谢状态不同，在高代谢 的恶性肿瘤组织中葡萄糖代谢旺盛，FDG 聚集较多，利用 PET 成像可对病变进行诊断和分析。
从上述成像原理可以看出，PET 是一种代谢成像，可以从分子水平观察细胞或组 织的早期功能变化，具有灵敏度高、特异性强、定量性好的特点，适合早期发现 病灶，但 PET 仅对示踪剂聚集的部位成像，且示踪剂衰变所产生的正电子在与负 电子结合湮灭前需要随机运动一段微小距离，与示踪剂会存在一定距离偏差，因 而 PET 成像的分辨率存在天然限制，对人体解剖结构显像效果较差。
综合考虑 PET 与 CT、MR 各自的成像特点，PET/CT、PET/MR 应运而生，将 PET 与 CT、 PET 与 MR 融合至一体化设备中，PET 可以提供独特的代谢成像，而 CT、MR 可提供清晰的解剖结构显像。通过上述融合，可以早期发现病灶和精准诊断癌症 和心脑功能疾病，在肿瘤诊断、精准医疗、临床医学研究等方面有着不可或缺的 优势。目前 PET/CT 是临床中主流的分子影像设备类型，PET/MR 起步相对较晚， 目前应用主要集中于超高端临床和科研应用场景。
根据 2020 年全国核医学现状普查结果，PET/CT、PET/MR 的应用场景均主要集 中于肿瘤相关诊断。具体来看，PET/CT 检查中肿瘤显像占 94.5%，肿瘤筛查占 1.7%，神经系统显像占 1.7%，心血管系统显像占 0.6%，其他显像占 1.5%；PET/MR 检查中肿瘤显像占 55.8%，肿瘤筛查占 26.1%，神经系统显像占 11.4%，其他显像 占 6.7%。
PET/CT、PET/MR 整机设备通常可分为 CT/MR 子系统以及 PET 子系统，对于 PET 子系统而言，其主要核心部件为 PET 探测器，目前主流的系统设计为基于硅光电倍增管（Silicon Photomultiplier, SiPM）芯片和 LYSO 晶体的数字化、模块化探测 器。PET/CT 全球市场规模保持相对稳定增长，从 2015 年的 24.0 亿美元增长至 2020 年 31.0 亿美元，年复合增长率为 5.2%；由于新冠疫情影响，2020 年 PET/CT 行 业增速略微放缓。从地区分布来看，欧美发达国家 PET/CT 市场已经进入了相对 成熟期，而亚太地区 PET/CT 市场仍处于快速发展阶段。预计 2030 年全球 PET/CT 市场规模将达到 58.0 亿美元，北美，亚太，欧洲将成为全球前三大地区市场。
中国 PET/CT 市场仍处于发展早期，未来有望保持高速增长。2020 年中国 PET/CT 市场规模约为 13.2 亿元，预计 2030 年将快速增长至 53.4 亿元，年复合增速预计 可达 15.0%。从人均保有量的维度，当前中国 PET/CT 保有量水平极低，2020 年 中国每百万人 PET/CT 保有量仅为 0.61 台，而同期美国每百万人保有量约为 5.73 台，澳大利亚每百万人保有量约为 3.70 台，比利时每百万人保有量约为 2.86 台， 相较之下中国 PET/CT 市场仍处在发展早期阶段，未来成长潜力可期。
PET/MR 主要被用于高端科研与转化医学领域，具有医疗影像设备中最高的技术 壁垒，当前还未开始大规模的临床使用。从装机维度来看，截至 2020 年底，全球的 PET/MR 系统装机量大约在 200 台左右，主要分布在北美、欧洲和中国，中国 PET/MR 装机量在 40 台左右；从市场规模维度来看，2020 年全球 PET/MR 市场 规模约为 2.5 亿美元，预计 2030 年将增长至 12.3 亿美元，预计年复合增长率可达 17.0%。
目前，联影医疗在 PET 探测器技术、电子学技术、重建和图像处理技术等核心技 术领域持续创新，产品整体已达到国际同类水平，部分产品达到国际领先水平。 按照新增销售台数计，联影医疗自 PET/CT 产品上市以来，连续 4 年中国市场占 有率排名第一。我国 PET/MR 市场参与者包括联影医疗、西门子医疗和 GE 医疗， 其中联影医疗是国内唯一一家 PET/MR 设备生产厂商，且 2020 年市场占有率排 名第一（按新增销售台数）。
2.4、X射线成像系统（XR）X射线成像系统（X-ray,XR）
通过球管发出 X 射线，X 射线穿透人体组织后被探 测器接收并生成人体影像，根据临床应用的不同具有不同的成像模式，包括二维 静态成像、二维动态成像、三维断层成像等，其中三维断层成像即 CT 成像，前文 已单独进行讨论，不在此处所指 XR 范畴之内。
XR 是现代医疗基础性的诊断设备，可以广泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、胆 系和泌尿系统结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系统疾病的临床诊断。根据临床 用途不同，XR 产品可分为数字化医用 X 射线成像系统（Digital Radiography, DR）、 数字乳腺 X 射线成像系统（Mammo）、移动式 C 形臂 X 射线成像系统（移动 C 臂）、血管造影 X 射线成像系统（DSA）等。其中，DR 广泛应用于常规体检与临 床疾病诊断，是临床应用最广泛的放射影像设备；Mammo 主要用于各种乳腺疾病 的筛查与诊断；移动 C 臂多用于为外科手术提供影像引导，DSA 多用于心脏、神 经、肿瘤等各类介入手术的影像引导。
从全球市场的维度，2020 年全球 XR 设备市场规模约 120.8 亿美元，其中亚太地 区市场规模最大。未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程的加速、骨科疾病和癌症的发病率变化等因素，预计2030年XR市场规模将达到202.7亿美元。
从中国市场来看，XR 市场尚未饱和，尤其是 C 形臂类设备装机有望迎来较快增 长。2020 年，中国 XR 市场规模约 123.8 亿元，其中移动 DR 需求受新冠疫情带 动大幅增长，预计 2030 年 XR 市场整体规模将达到 206.0 亿元，预计 2020-2030 年复合增长率为 5.2%。由于临床上对 XR 设备的精准性、便捷性、高效性的诉求 越来越高，中国 XR 设备未来有望向着智能化、移动化、动态多功能化方向发展。 同时，在国产厂商对技术研发的持续投入下，XR 设备的核心技术在未来有望完全 实现国产自主化，国产设备将向高端产品实现渗透。
分产品来看，目前 XR 领域中 DR 及移动 DR 设备已经基本实现进口替代，而乳腺机和 DSA 国产化率较低，其中 DSA 国产化率低于 10%。按新增销售台数口径， 2020 年中国 DR 设备市场份额排名前五均为国产企业，其中联影以 7.0%的市占率 位列第二；移动 DR 领域，市场份额排名前四均为国产厂商，其中联影以 19.3% 的市占率位列第一；乳腺机领域，目前外资品牌仍然占据垄断地位，联影以 8.0% 的市占率位列第五；DSA 领域，国产品牌如东软、万东的市场份额合计低于 10%， 仍有巨大国产替代空间。
2.5、放射治疗设备（RT）
放射治疗系统（Radiation Therapy，RT）线、质子束及其他粒子束等治 疗肿瘤，是目前重要的肿瘤治疗方式。放射治疗的原理是运用不同性质的放射线 直接杀伤或间接杀伤肿瘤细胞：直接杀伤即通过放射线照射，直接致使所照射细 胞的 DNA 分子双螺旋结构断裂及蛋白质变性，达到杀伤肿瘤细胞的目的；间接 杀伤是放射线使组织内水分子产生电离效应，分解出活性自由基，进而损伤肿瘤 细胞。 国内外主要的放疗设备包括医用直线加速器、基于钴源的伽马刀、以及少量质子、 重离子设备等。其中，医用直线加速器具备适应症广泛、操作难度适中、安全可 靠性强等优势，是目前最主流的放疗设备之一。可广泛应用于全身多部位原发或继发肿瘤的治疗。
RT 产品核心部件包括加速管、多叶光栅、功率源、调制器和精密控制模块和机载 影像设备等。在临床治疗过程中，医用直线加速器系统（Linac）结合治疗计划系 统软件（TPS）、肿瘤信息管理系统软件（OIS）、放射治疗模拟机（Simulator）共 同完成放疗过程：首先由放射治疗模拟机对病灶进行定位和勾画，临床医生据此 设计治疗方案；然后，治疗计划系统软件根据治疗方案生成治疗计划；最后，由 医用直线加速器系统执行治疗计划；上述治疗计划以及病患相关信息则由肿瘤信 息管理系统记录和管理。
2.6、政策驱动行业供给与需求共振，影像设备市场处于发展黄金期
回顾我国医疗器械行业的发展历程，不难发现赛道的景气度与成长速度往往和行 业相关政策密不可分。就医学影像设备而言，近年来行业利好政策频出，站在当 前时点，我们认为医学影像行业正处于成长的黄金阶段，行业的供给端与需求端 有望在政策驱动下产生共振，而国产龙头企业有望从中核心受益。
三、步履不停，领航国产影像创新之路3.1、全线产品实现高端突破，广度与深度兼备
公司产品种类丰富，可提供医学影像综合解决方案。公司产品线包括医学影像设 备（MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR）、放射治疗设备（RT）、生命科学仪器。 在数字诊疗化领域，基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应 用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。除了水平覆盖多种 成像设备，产品线也实现垂直布局，覆盖临床经济型产品及高端科研型产品，可 满足疾病筛查、临床诊断、科研等多元化需求。尽管公司成立至今仅 11 年时间， 相较国内其他主流厂商属于后起之秀，与 GE、西门子、飞利浦等外资巨头长达 数十年的发展历程相比则更显“资浅”，但目前公司产品线覆盖范围已明显超越其 他国产企业，与头部跨国公司基本保持一致，公司高效的研发体系以及业内领先 的研发能力得以凸显。
按产品结构划分，当前公司收入占比前三的产品类型分别为 CT、MR 及 MI，2021 年收入占比分别为 47.87%、21.39%、14.55%。其中，CT 产品收入在 2020、2021 年受到新冠疫情带动实现明显放量，收入金额从 2019 年的 10.17 亿元快速增长至 2021 年的 34.21 亿元，收入复合增速高达 83.39%；MR 产品在新冠疫情影响下虽 有一定承压，但仍保持良好增长态势，2019-2021 年复合增长率为 29.58%；MI 产 品处于快速切入中高端医院的发展期，加之公司产品具备业内领先的竞争力，近 年来实现高速增长，2019-2021 年复合增长率达 83.23%，2021 年已超过 XR 成为公司第三大收入板块。
3.1.1、CT：产品系列齐全，超高端CT填补国产技术空白
公司 CT 产品线覆盖临床经济型产品及高端科研型产品，可满足疾病筛查、临床 诊断、科研等多元化需求。公司先后推出了 16 排至 320 排 CT 产品，包括国产首 款 80 排 CT 产品 uCT780 和国产首款 320 排超高端 CT 产品 uCT 960+。其中， uCT 960+搭载公司自主研发的时空探测器，可实现 0.25s/圈机架旋转速度，拥有 82cm 大孔径，能够实现单心动周期的任意心率心脏成像、单器官灌注和快速大范 围血管成像，同时具备低剂量成像和球管电压切换的能谱成像功能，填补了国产 设备在超高端 CT 领域的空白，临床表现受到北京协和医院、四川大学华西医院 等多家顶级三甲医院的广泛认可。
公司 uCT 780、uCT 960+等代表性 CT 产品在临床具备明显优势。通过优化球管 和高压发生器性能，实现提高小病灶检出能力、降低运动伪影、提升心血管图像 分辨能力；结合重建算法的更新迭代，可实现低剂量扫描。该等产品通过灌注功 能为临床诊断提供更多定量分析工具，拓宽 CT 临床应用的场景。
公司通过多年自主研发，目前已掌握多项 CT 领域核心技术和制造工艺：探测器技术：公司自研的时空探测器已应用于公司 CT 系列产品，支持最薄 层厚 0.5mm 的多款时空探测器配置，已实现自产；球管和高压发生器技术：公司通过自研掌握了双极性 CT 球管技术和高压发 生器技术；重建算法：公司自主开发的 CT 重建优化算法可有效降低临床检查时辐射剂 量，提升系统动态扫描能力；此外公司还研发了基于人工智能的全模型迭代 重建算法，在图像满足临床诊断要求的前提下最大程度降低剂量。
3.1.2、MR：1.5T、3.0T产品渐入佳境，超高场强产品蓄势待发
针对客户群体及应用场景的不同，公司推出多款 1.5T、3.0T 超导 MR 产品，可满 足从基础临床诊断到高端科研等不同细分市场的需求，其中多款产品为行业首款 或国产首款。回顾公司 MR 产品发展历程，自 2013 年推出公司首款标准孔径 1.5T 产品 uMR 560 以来，公司在超导磁体、梯度线圈、射频线圈、功放、谱仪等核心 组件上不断取得突破，在此基础上基本保持每年度均有新产品推出的节奏，截至 目前公司的 1.5T、3.0T 产品已基本历经 2-3 次迭代，参数性能逐步打磨完善，MR 产品系列不断丰富，已基本实现低端/高端、临床/科研需求的全覆盖。
公司在 MR 领域掌握一系列核心技术：超导磁体技术：公司拥有 1.5T、3.0T、5.0T 以及更高场强的超导磁体研制技 术，并研发出国产首款 3.0TMR、9.4T 动物 MR 产品以及行业首款 75cm 大孔 径 3.0T 超导磁体；梯度技术：公司具备多尺寸、高性能梯度线圈研制能力，并掌握了大范围高 功率梯度功率放大器的研制技术；射频技术：公司拥有适用于人体各部位的高通道射频接收线圈设计和制造技 术，并能够设计和制造 1.5T 到 3.0T 及以上场强的人体多通道射频发射线圈；全数字化分布式谱仪设计技术：公司相关技术包括超高通道射频并行数据采 集技术、纳秒级同步技术、全天候部件监控技术等。
3.1.3、MI：高举高打，创新产品已驶入“无人区”
公司是国内少数取得 PET/CT 产品注册并实现整机量产的企业，掌握了探测器研 制技术、电子学技术、重建及控制技术等，可以实现高空间分辨率、高灵敏度和 大轴向视野、全身动态扫描，技术水平处于行业领先地位。其中，高空间分辨率 可为临床带来较高的诊断图像质量，有助于临床发现早期病灶、确定疾病分期、 制定治疗方案以及跟踪治疗效果；高灵敏度和大轴向视野可以有效提高图像质量和扫描速度；全身动态扫描则可以为个性化精准诊疗、新药研发等临床、科研应 用提供有力的支撑。
公司 MI 产品可搭载多模态图像融合、动态分析、肿瘤追踪、 脑分析、心脏分析等高级后处理应用，为肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗 提供精准分析。公司已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有 4D 全身 动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER（Total-body PET/CT）、国产首款一体 化 PET/MR 产品 uPMR 790、国产首款数字化 TOF PET/CT 产品 uMI 780 和国产 首款 PET/CT 产品 uMI 510。
公司在 PET 领域掌握的关键技术包括：高清数字探测器及原材料闪烁晶体核心技术：公司探测器通过基于 SiPM 的 数字化探测器模块和大轴向视野整体设计，达到的高灵敏度可有效提升图像 质量、扫描速度并降低扫描剂量；高带宽数据采集和传输技术：可实现无损记录和处理高清数字探测器得到的 数据。 此外，公司还是目前行业内少数几家能够设计和制造长轴 PET 产品的企业。公司 独具创新的 uEXPLORER 产品采用分布式采集与图像重建技术、10 倍数量级前端 探测器模块符合同步技术、轴向无缝探测器及机架结构、超长视野 PET 系统物理 校正技术以及超大行程、高刚度、形变一致的病床，可进行精准、定量的全身动 态扫描。
3.1.4、XR：持续拓宽产品类型，满足不同临床诊断需求
自 2016 年推出首款 XR 产品以来，公司先后推出国产首款乳腺三维断层扫描系统 uMammo 890i、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动 C 臂 uMC 560i、千万像素 级的全自动悬吊式 DR 产品 uDR 780i、国产首款具备可视化曝光控制能力的移动 DR 产品 uDR 370i 等多款代表性产品。
公司在 XR 领域掌握的核心技术包括：金属植入物识别和图形降噪技术：可精准检测医学图像中的金属植入物所在 区域；断层图像重建技术：基于层析成像原理与滤波反投影算法，公司开发了断层 图像重建技术，在 X 射线系统上实现三维断层成像；XR 用高压发生器技术：目前该零部件已经实现量产并运用于部分产品中； 可减小输出纹波从而优化曝光剂量，提高图像质量；可以提高 kV 输出脉冲 的切换速度，降低受检者所接受的辐射剂量。
3.1.5、RT：首创一体化放疗设备，尚处于商业化早期阶段
公司首创的一体化诊断级 CT 引导加速器技术将诊断级 CT 与加速器双中心同轴 融合，有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态变化，同时搭载智能化软件，在确保精 准放疗的同时大幅提高医务人员的工作效率。目前公司已开发出行业首款一体化 CT 引导直线加速器 uRT-linac 506c，其是世界首款一体化 CT 直线加速器；此后 于 2020 年推出 uRT-linac 306，更加适配于临床用户。与市场的主流竞品相比，公 司的 RT 产品在核心参数性能上表现出相当甚至更优的水平，如 uRT-linac 506c 具 备诊断级 CT 影像引导、更大的机架旋转角度，使自适应放射治疗、拉弧治疗得 以实现。
公司在 RT 领域掌握的核心技术包括：一体化 CT 影像系统集成技术：公司掌握的该技术可将自研的成像系统与治 疗系统集成，实现 CT 与医用直线加速器同轴同床设计，提高临床工作效率；快速、精准的 TPS 治疗计划：公司自主开发的治疗计划系统核心算法包括剂 量计算算法和优化算法，可以提高计算速度、剂量准确性，提高临床物理师 的工作效率；高剂量率同源双束加速管及剂量控制技术：公司设计的 6MV 加速管输出的 最高剂量率达到行业领先水平（剂量率 600MU/min@1m，非均整模式 1400MU/min@1m），同时公司研发的剂量控制技术可以控制照射精度，减少 患者所接受的放射剂量；动态多叶光栅技术：公司自主研发的动态多叶光栅技术可以实现精准适形。
3.2、多元化立体营销体系，高端医院渗透率持续提升
经销为主，直销为辅，公司已建立高效的多元化立体营销体系。目前公司整体销 售以经销模式为主，通过与优质经销商合作，利用经销商下沉式的区域推广及快 速响应速度，提高公司产品所覆盖区域的广度及深度，近年来公司经销模式收入 占比均超过 65%。2019-2021 年公司合作经销商数量分别为 496 家、789 家及 948家，经销商数量呈现快速上升趋势，同时公司销售人员亦从 2019 年末的 1253 人 增加至 2021 年末的 1820 人，推动公司销售网络持续细化。公司亦构建了较为成 熟的售后服务体系，能够在装机量大、需求复杂度高的情况下实现高效、有序的 资源分配和运营管理，相应售后工程师和技术专家可实现境内全天候专业高效服 务。
分地区来看，公司销售推广以华东地区为核心，考虑辐射影响及医疗发展水平， 向周边区域延伸，华东、华南、西南、华北及华中销售收入占比在 80%以上，且 各区域销售占比较为稳定。
凭借极具竞争力的丰富产品系列及全面高效的营销体系，公司产品在高端医院的 渗透率持续提升。从医院覆盖数量来看，公司产品已成功入驻全国近 900 家三甲 医院，根据复旦大学医院管理研究所发布的“2020 中国医院排行榜-全国综合排行 榜”，全国排名前 10 的医疗机构均为公司用户，排名前 50 的医疗机构中有 49 家 为公司用户。从公司前五大客户情况来看，其中不乏中山大学附属肿瘤医院、广 东省人民医院、南方医科大学南方医院等顶尖三甲医院。从收入贡献来看，公司来自于三级公立医院的收入占比持续快速提升，2019-2021 年分别为 27.58%、40.84%及 42.91%，来自三级公立医院收入复合增速达到 94.69%， 远高于公司整体收入增速。
3.3、攻坚“卡脖子”技术难关，多数核心部件实现自产
公司主要采购物料主要可分为影像链、机电类、机械类、电子类及其他类，其中 影像链部件为公司最主要采购原料，其主要包含闪烁晶体、液氦、X 射线球管、 高压发生器等，2019-2021 年金额占比分别为 40.07%、39.37%、35.00%。
整体来看，目前我国医学影像设备企业已在中低端产品领域实现较高国产化率， 但在中高端领域尤其是核心部件上仍未实现完全自主可控，部分核心部件仍主要 依赖进口。公司作为国产医学影像龙头企业，虽仍有一定程度的依赖外购，但经 过多年技术攻关，多数核心部件基本可实现自研自产。
分产品线来看，公司的 MR、MI 产品核心零部件自产化率较高，而 CT、XR、RT 产品则仍有部分核心部件需要外购。 MR：全部核心部件（主磁体、梯度线圈、射频线圈、谱仪）均可实现自研自 产，但用于主磁体生产的液氦需要外购，主要原因是我国氦气资源储量相对 紧缺、主要依赖进口，主要供应商包括液化空气上海有限公司（进口）、广钢 气体（广州）有限公司（国产）等。 CT：探测器可实现自研自产，公司自研高性能“时空探测器”已应用于全线 40 排/80 排/320 排 CT 产品；球管和高压发生器方面，公司已掌握自研双极性 CT 球管、双极性 CT 高压发生器技术，但目前大部分 CT 产品使用的球管和 高压发生器仍以对外采购为主。
XR：目前公司生产 XR 产品的核心部件如 X 射线管、高压发生器、平板探测 器均主要通过外购取得，主要供应商数量相对 CT 产品更多，对于单一厂商 依赖程度较低。 MI：PET/CT、PET/MR 中的 PET 部分核心部件主要为探测器，目前公司已 具备自主研发和量产的能力。 RT：加速管、多叶光栅已可实现自研自产，但磁控管需要通过外购取得。
公司核心零部件供应链的管控体系良好，对单个供应商不存在依赖情况。除 RT 产 品所需的磁控管外，公司在核心零部件的采购上均与 2 家及以上供应商开展合作， 且公司自研的高压发生器已应用于部分 CT 和 XR 产品，未来自研自产比例有望 进一步提高。此外，从具体供应商采购金额来看，2019-2021 年公司前五大供应商 采购金额占比在 20%左右波动，其中对于单一供应商采购金额比例均不超过 7%， 公司对单个供应商不存在依赖。
从成本角度来看，2019-2021 年公司 CT 产品外购核心部件（球管、高压发生器） 占成本比例为 21.65%、19.04%、18.08%，XR 产品外购核心部件（X 射线管、高 压发生器、平板探测器）占成本比例为 51.24%、37.86%、39.01%，整体均呈现下 降趋势，侧面说明公司核心部件自产率呈现逐步上升趋势，随着公司对关键部件 的持续研发投入，我们认为未来公司核心部件自产率有望进一步提升，外部供应 链不确定性带来的潜在风险有望持续降低。
3.4、创新为立命之本，在研管线储备丰富
公司高度重视自主研发与创新，研发人员数量从 2019 年的 1506 人增长至 2021 年 的 2147 人，研发人员数量占比维持在 35%以上，且呈现稳中有升态势；横向对比 来看，公司研发人员数量占比明显高于行业内的主流可比公司，一方面侧面说明 了大型医学影像行业的技术壁垒之高，另一方面亦彰显了公司对于产品研发创新 的坚定决心。
公司在研管线储备丰富，现有产品线均有新一代升级产品的研发计划，同时公司 亦积极拓展新的产品领域，如 X 射线血管造影系统（DSA）、超声等。公司在不同产品线的研发布局方向 MR：1）研发高端及超高端产品，提高 MR 在重大疾病诊断中的作用、促进 神经医学及疑难病症的基础研究，在高端前沿领域丰富技术储备；2）研发经 济型 MR 产品，提高 MR 设备的临床市场覆盖率。CT：1）提升核心部件的自研自产能力；2）研发高端及超高端产品，提升 CT 在科研领域的支持能力；3）研发更丰富的临床型 CT，顺应远程诊断发展趋 势，助力分级诊疗及基层医院能力建设。
MI：在现有探测器架构设计、闪烁晶体性能、晶体加工工艺等技术基础上， 开发新一代技术平台，推出下一代系列产品。 XR：1）产品线从诊断延伸到治疗领域，开发血管造影系统产品，进入介入 影像领域；2）开发基于计算机视觉识别与机电控制技术的新一代 DR 产品， 提升产品智能化程度。 RT：1）研发高能 RT 产品；2）在现有图像引导放疗设备的基础上，结合市 场需求和最新技术方向，研发新一代图像引导加速器设备；3）开展前瞻性核 心部件布局。
四、“国之重器”出海，有望打开长期发展天花板
4.1、海外业务保持高速增长，销售及渠道体系持续建设中
公司作为国产医学影像龙头，产品结构已实现高中低端全面覆盖，产品竞争力与 头部跨国企业处于可比水平，且近年来收入体量迅速扩大，客观上具备产品走向 国际化的能力和条件。公司重视海外市场的拓展和销售工作，目前已有 23 款产品 获得 FDA 证书、34 款产品获得 CE 证书，已在美国、日本、欧洲、非洲和东南亚 等国家和地区实现销售。2018-2021 年分别实现销售收入 0.43 亿元、0.99 亿元、 2.40 亿元和 5.11 亿元，年复合增长率达 127.70%，海外业务收入占比从 2018 年的 2.13%提升至 2021 年的 7.05%，未来占比有望进一步提高。
分区域来看，亚洲、北美洲、欧洲市场是公司海外业务主要贡献来源，2021 年分 别占公司境外主营业务收入比例为 44.97%、31.59%、13.32%，其中亚洲区收入增 长势头最为迅猛。 公司境外销售主要以经销模式为主，2019-2021 年境外经销占比分别为 62.03%、 83.39%、71.20%。由于公司境外业务处于发展初期，不同区域发展布局程度、商 业模式选择存在差异，美国地区以直销模式为主，其他境外区域则以经销模式为 主，公司经销/直销收入占比存在一定波动。
截至 2021 年末，公司已成立 14 家境外子公司，针对各个地区实际情况进行销售 团队以及渠道体系搭建。考虑境外市场地域特色、渠道维护、本地化市场资源、 售后能力及管理成本，公司将海外子公司划分为美洲、欧洲、亚洲及非洲以及大 洋洲四大经营分部。公司计划对美国、澳大利亚、新西兰、波兰、日本、南非、 摩洛哥、马来西亚八个国家进行研发、生产、销售、服务的立体化布局并基于此 实现对周边国家和地区的业务扩张。
4.2、重点地区和国家开拓情况
4.2.1、亚洲市场：经济型产品为主，印度市场成为重点布局区域
2019-2021 年，公司在亚洲市场实现销售收入分别为 0.25 亿元、0.70 亿元、2.30 亿 元，年复合增长率达 201.14%。按销售主体划分，目前公司在亚洲地区的销售主 要以境内实体直接销售出口为主，由境外分部直接进行销售的比例相对较低。公司在亚洲市场的布局从东亚及东南亚地区起步，当前主要以销售经济型产品为 主。2021 年，公司在亚洲市场销售 1.5T 及以下 MR、经济型 CT 数量占所有产品 比例合计为 71.64%，我们认为该产品结构与东南亚等地区的经济、医疗水平有一 定相关性，我们预计未来经济型产品仍将是公司在亚洲市场重要的驱动力量。
回顾公司在亚洲市场的发展历程，2019 年公司主要在日本、菲律宾、印度尼西亚、 越南等地销售经济型 CT；2020 年，公司在亚洲区覆盖市场扩大至哈萨克斯坦、 尼泊尔、乌兹别克斯坦等国家，经济型 CT 和 DR 产品的销售实现较大增长；2021 年，公司在中亚、东南亚等区域逐步建立良好口碑，在印度市场开始发力，在印 度市场订单及装机数量显著增加，目前印度市场已成为亚洲第一大市场，公司四 大类影像产品线均实现装机，未来将成为公司的重点布局区域。
4.2.2、北美市场：高端产品打开市场，产品认可度快速提升
2019-2021 年，公司在北美市场实现销售收入分别为 0.39 亿元、0.64 亿元、1.61 亿 元，年复合增长率达 102.67%。公司美洲分部包括美国联影、UIH-RT、UIHT 及 UIHS，具备研发、生产与销售一体化能力，其研发职能聚焦在未来医疗设备的新 型探测器以及多模态及高级算法在肿瘤、心血管及神经科学方面高级临床应用的 开发与研究。截至目前，公司美洲分部团队总人数超过 100 人，其中研发团队 22 人，销售团队 61 人。按销售主体划分，公司在北美市场的销售主要以美洲分部直 接销售为主，境内实体出口占比较低。
北美地区市场相对成熟，对高端及超高端产品需求相对更大，公司在美国地区的 产品销售结构已由中低端产品成功切换至高端产品。2019 年，公司向美国地区销 售的产品结构以 1.5T 及以下 MR、中低端 CT 和 DR 产品为主；2020 年和 2021 年，公司数字 PET/CT 产品成功打开美国市场，当前已成为在美国地区销售的最 主要产品，带动公司在北美地区的销售增长。整体而言，公司采取以高端产品先 行的市场渗透策略，着力在北美市场建立技术领先、产品优质的品牌形象。
4.2.3、欧洲市场：DR产品放量明显，中高端产品渗透率逐步提升
2019-2021 年，公司在欧洲市场实现销售收入分别为 0.12 亿元、0.70 亿元、0.68 亿 元，年复合增长率达 135.44%。公司自 2018 年末在波兰设立当地的子公司开拓欧 洲地区业务，目前波兰子公司已组建 20 余人的专业团队，职能覆盖管理、市场及 销售、售后及培训等。当前公司在欧洲市场的销售主要通过波兰子公司开展，境 内出口占比相对较低。
当前公司在欧洲市场的销售主要以东欧地区为主，2020 年新冠疫情爆发带动公司 移动 DR 产品在欧洲实现快速放量，造成基数水平相对较高，2021 年由于波兰子 公司的综合职能逐步完善以及波兰地区客户认可度的提升，公司中高端 CT 的销 售持续增长，平滑了疫情带来的增长。值得关注的是，公司已在西欧地区实现订 单突破，未来将搭建西欧市场本地销售及售后体系，我们预计未来公司在西欧市 场的销售将有较大的增长潜力。
五、财务分析
毛利率分析：2018-2021 年，公司综合毛利率分别为 39.06%、41.79%、48.61%、 49.42%，呈现逐年上升趋势，主要原因是 CT、MR 与 MI 产品的毛利率稳步提升。 与国内同业公司相比，公司毛利率水平与万东医疗较为接近，由于细分产品存在 差异，公司毛利率低于迈瑞医疗。总体而言，公司毛利率符合行业水平。
销售费用率分析：2018-2021 年，公司销售费用率分别为 23.22%、23.30%、13.13%、 14.19%，2018、2019 年基本保持稳定，2020 年出现明显下降，主要原因是新冠疫 情限制公司部分销售相关差旅活动，同时公司销售收入规模快速增长，因而销售 费用率下降较为明显。横向对比来看，2019 年公司销售费用率略高于可比公司平 均水平，与迈瑞医疗较为相近；2020、2021 年公司销售费用率略低于可比公司平 均水平。
管理费用率分析：2018-2021 年，公司管理费用率分别为 8.68%、6.88%、6.77%、 4.40%，呈逐渐下降趋势。2018-2020 年公司管理费用率与万东医疗较为相近，略 高于迈瑞医疗，主要系迈瑞医疗销售规模较大，摊薄固定费用的规模效应更为明 显；2020 年与 2021 年随着公司销售规模的进一步提高，管理费用率进一步降低， 与迈瑞医疗趋近。
研发费用率分析：2018-2021 年，公司研发费用率分别为 27.10%、19.42%、13.12%、 13.35%，在不断扩大的营业规模下呈现下降趋势，但始终高于可比公司均值，且 研发费用持续不断增长，主要原因是公司始终注重产品和技术核心竞争力，在已 有产品的改良和未来新产品的孵化上不断倾注研发资源，研发投入相对较高。
六、盈利预测
收入预测：当前中国医学影像设备市场规模超 500 亿元，行业处于持续成长阶段， 公司作为国产医学影像设备龙头，在国产替代的浪潮下有望进一步提升市场份额， 不断巩固行业领先地位。从细分产品线来看，考虑到新冠疫情对 CT、移动 DR 产 品的需求有较强拉动作用，且国家重视县域医疗能力以及公共卫生能力建设催化 经济型 CT 产品销售快速增长，CT、DR 业务基数整体较高，我们认为未来 MR 以 及 MI 产品增速会相对更高，是公司业绩增长的主要驱动力。我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 91.14 亿元、115.41 亿元、146.40 亿元。
销售费用率预测：近年来公司整体收入体量不断扩大、销售体系逐步完善，我们 预计公司未来的销售费用率整体延续过往 2 年的水平，出现较大波动的可能性较 低，预计 2022-2024 年公司销售费用率为 14.20%、13.95%、13.92%。 管理费用率预测：公司近年来管理费用下降较为明显，我们预计未来公司管理费 将保持较为稳健态势，与行业可比公司水平相当，预计 2022-2024 年公司管理费 用率为 4.40%、4.30%、4.30%。 研发费用率预测：公司一贯以来重视研发投入，预计未来研发投入仍将保持在较 高水平，预计 2022-2024 年公司研发费用率为 13.30%、13.20%、13.20%。
医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高、市场容量最大的细分板块之一， 近年来正处于蓬勃发展阶段，在相关行业政策的持续推动下有望迎来供给与需求 端的共振。公司作为国产医学影像设备龙头企业，在销售体量、产品线丰富度、 高端产品性能参数、终端机构认可度、研发管线储备等多个维度均处于领先地位， 我们认为公司在国内的市场份额将持续提升，同时我们亦看好公司在海外地区的 业务拓展，国际化布局有望进一步打开公司长期发展天花板。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站
