国内模块化测量仪器供应商，深耕行业十余载，面向生产测试环节持续突破。思林杰成立于 2005 年，于 2022 年上市，是一家主要面向苹果产业链，专注于模块化测量仪器的国产厂商。
1）2010 年开始，公司作为苹果产业链自动化测试解决方案厂商提供定制化的软硬件产品和 服务，随着对测量业务理解的深入，叠加苹果对于模块化测量仪器需求的持续提升，公司开 始布局基于模块化技术路线的嵌入式仪器解决方案，公司于 2014 年推出以 FPGA+MCU 为 核心的控制模块产品，同时在音频测试、频率测试等应用领域形成模块化测量仪器的雏形。
2）2016 年，公司开始在苹果公司产品的多个测试项目上导入嵌入式仪器的解决方案，并于 2017 年 11 月正式成为苹果公司合格供应商。2018 年至今，包括控制器系列、电源系列等 数十种公司研发的系列模块通过了苹果公司的认证，覆盖范围也逐步拓展至苹果公司消费电 子产品的全部类型。
3）2022 年，公司电池模组测试模块化仪器开始放量，同年 3 月 14 日，公司成功在科创板上市，公司创始人周茂林先生在接受公开采访时表示，“设计研发更为强大的智能软件是模块化仪器的发展方向”，未来思林杰会以美国国家仪器（NI）作为标杆，利用“软件定义产品”的优势，致力于成为中国测量仪器行业的领军企业。
产品以模块化形态为主，运用软件和算法满足柔性测试需求。
虚拟仪器的核心是智能软件，区别于传统仪器形态，公司以“控制器模块+功能模块”的嵌入式智能仪器模块作为主要产品。
不同于各类用软排线进行连接，以分步达到测试效果的传统电子测量仪器，公司的产品形态是嵌入式智能仪器模块，即采用标准的模块化测试硬件组成通用硬件系统，再通过软件来解决定制化的测试需求。
目前，公司的仪器模块主要分为控制器模块和功能模块：
1）控制器模块：基于 FPGA+SoC 技术架构的控制器模块能根据不同的测试功能软件和算法实现对功能模块的调用，可控制不同种类功能模卡的 Zynq 平台控制器模块和针对 3C 产品生产线测试的 STM 控制器模块是公司的两大类控制器模块；
2）功能模块：基于对不同测试需求的开发，利用不同的功能模块可以帮助客户完成多样化的测试任务，目前公司已具备属于可编程电源的电源系列模块、可模拟真实电池的输出状态和充放电特性的电池仿真系列模块等七大类功能模块。
“工业乐高”理念带来差异化优势，在生产测试领域优势明显。
与传统的电子测量仪器形态 相比，公司的产品形态具有以下优点：
1）效率高：能同步实现多种测试功能，并且能使单台测试设备搭建多通道结构。在同等测试项目和测试速度下，公司产品的测试效率能达到传统方案的 6-40 倍。并且，由 FPGA+SoC 主控芯片完成各测试环节切换的方式能再次提升 20-50% 的测试效率；
2）性价比：公司产品价格是传统标准仪器价格的1 /5 ~ 1 /2 ，加上效率提升带来的生产叠加效益，采用公司方案的实际成本可降低至标准仪器方案的 1 /15 ~ 1 /3 ；
3）小型化：模块化的产品形态能弥补传统仪器在某些应用场景的不足，拓宽测量仪器的使用边界；
4）灵活性：客户可根据自身测试需求选择不同的功能模块。得益于上述优点，模块化仪器在生产测试中正逐步对台式仪器形成一定替代，且随着模块化仪器本身性能的提升，该趋势愈发明朗。
1.2. 股权结构稳定且合理，研发投入稳步增加，推动产品开发和升级
股权结构相对集中，员工持股平台深度绑定核心员工。公司股权结构概括为以下两点：
1）公司创始人周茂林先生直接持有公司 23.59%的股份，并通过持有珠海思林杰 68.56%的股份间接持有公司股份，合计控制公司股份 32.64%，为公司的实际控制人。
公司董事兼副总工程师刘洋先生直接持有公司 8.86%的股份，并通过员工持股平台珠海思林杰间接持有公司 1.32%的股份，合计控制公司 10.18%的股份；
2）公司建立员工持股平台珠海思林杰，其持有公司 13.20%的股份。这一股权激励安排覆盖了 35 位公司高级管理人员、核心技术人员和销售、研发、管理等部门核心骨干人员，其中技术人员占比达到 40%。
技术人员和核心骨干人员与公司深度绑定的关系增强了员工的工作积极性以及对公司的黏性，为公司的长期稳定发展提供保障。
核心团队行业积淀丰富，保障长期发展。公司核心技术人员拥有超十余年的行业从业经历和 相关技术背景，例如公司董事长兼总工程师周茂林拥有三十余年行业从业经历，他主持并参 与了公司三十余项科研项目，是公司发明专利的主要发明人和众多软件著作权的主要编撰者；公司副总工程师刘洋负责公司技术研发团队的建设，是公司多个重大项目研发带头人；公司平台部和智能部负责人尹章平先生带领技术研发团队建设智能仪器模块开发及软件开发平台等，共开发二十余项新技术及新产品。我们认为，公司核心团队长期深耕于模块化仪器领域，行业积淀丰富，是公司长期发展的坚实保障。
研发人员占比超过一半，研发费用保持 15%以上。
1）从研发投入来看，为保持产品的竞争力和技术先进性，研发投入稳步增加，研发人员占比达 54.1%。公司在新产品的研发、软硬件开发和升级、引进研发人才等方面持续增加投入，2018-2022H1，研发费用分别为 0.30/0.33/0.41/0.48/0.31 亿元，逐年稳步攀升，与此同时，研发费用率长期稳定在 20%以上，彰显技术密集型特征。
2）从人员构成来看，为确保持续推出具有竞争力的新产品，公司不断扩充研发团队，研发人员数量不断增长。
2020 年，公司员工共 271 人，其中技术人员 134 人，占总人数的 49.4%。2021H1，公司员工增加至 277 人，其中技术人员增加至 151 人，在总人数中的占比上升至 54.1%。
1.3. 测量产品线和测试环节同步拓宽拉动营收增长，毛利率长期维持高位
模块化仪器收入放量驱动营收大幅增长，近四年复合增速超 20%。
收入端来看，2018-2021 年公司营业收入分别为 1.21/1.19/1.89/2.22 亿元，2019 年因苹果公司自身产品周期导致公司营收小幅下降，但凭借公司产品在苹果产业链中应用范围的拓宽，仍实现了 4 年 22.42% 的复合增长。
利润端来看，2018-2021 年公司归母净利润与营收呈现相同的变化趋势。2022 年前三季度，公司实现营业收入 2.04 亿元，同比增长 32.4%；实现归母净利润 0.55 亿元，同比增长 21.9%，实现加速发展，主要原因是测试环节突破所带来的业绩弹性。
展望未来，根据公司 2022 年半年报，公司电池模组测试模块化仪器已开始放量，预计这将使公司后续营收迈上新台阶。
嵌入式智能仪器模块是公司主要营收来源。
分业务看，嵌入式智能仪器模块的营收占比约为 80%，是公司营收的主要来源。2018-2021 年，它的营收分别为 1.09/0.98/1.68/1.76 亿元。2019 年出现小幅下降主要系苹果公司营收下降带来了其对模块化仪器需求的下降。随着嵌入式智能仪器模块在苹果公司的测试终端产品品类和测试环节的拓宽，2020 年其营收大幅上涨，增速高达 71.43%。
除模块化仪器外，公司还沿着自动化测试的步骤，挖掘到了客户对于机器视觉的需求，拓展了 AG1011-AI 工业相机、Brontes AI 微距相机等机器视觉产品，占收入比重约为 5-10%。
客户优质叠加产品形态创新，毛利率稳居 70%以上。2018-2021 年公司综合毛利率高，始终 维持在 70%以上，主要原因有：
1）测量仪器作为信息技术产业的基座，该领域技术密度高、格局好，具备高毛利的属性，无论是国内还是海外厂商，基本都保持着 50%以上的毛利率水平。
2）公司下游以苹果产业链为主，苹果作为为全球领先的消费电子产品企业，为实现对供应链的质量管控和保证供应链的稳定，通常会给予供应商较大的利润空间。
3）公司核心产品为嵌入式仪器模块，其相较于传统的台式仪器减少了屏幕面板、结构件、机箱和其他电子元器件等材料成本。
分业务来看，侧重于依靠软件和算法来实现各种测试测量功能的嵌入式智能仪器模块的毛利率高于其他各类业务的毛利率，约为 80%。机器视觉产品毛利率有所波动，主要系产品结构变化导致成本波动。
管理费用率随营收增加逐年下降，销售费用率出现小幅抬升。
整体来看，公司期间费用率随营收规模增长而呈现下降态势。其中，公司管理费用率在 2019 年因股份支付费用的增加而出现 19.8%的高点后，逐年下降至了 2022H1 的 14.2%，规模效应最为显著。销售费用率由于公司积极拓展新客户和新业务，加之人员薪酬水平不断提高，出现小幅抬升。
财务费用率方面，得益于公司上市后募集资金产生了较多的利息收入，2022H1 公司财务费用为-623 万元，考虑到公司目前负债表中充裕的现金储备，我们预计该状态有望维持较长时间。
2. 新环节、新客户、新产品是公司未来发展的三重动力
2.1. 苹果产业链内：立足优势赛道，向模组和整机环节拓展，打开新空间
2.1.1. 果链内收入持续增长，无惧下游消费电子行业周期性波动
公司产品规模化应用，带动果链内收入持续增长。2018-2021H1，公司在苹果产业链中取得 的收入分别为 1.15/1.01/1.71/1.08 亿元，呈上升趋势。
尤其是 2020 年，公司在苹果产业链中的营收增速达到 70%，主要原因系在 PCBA 功能测试的环节中，公司的模块化测量仪器实现在不同终端中的规模化应用。
无惧下游消费电子行业周期性波动，业绩增速显著高于终端产品销量增速。通过与公司终端 客户，即苹果公司的营收增速做比较，我们发现公司营收增速显著高于苹果公司的营收增速，主要系，1）当前模块化仪器在苹果产业链中仍处于对传统台式仪器的替换阶段，行业渗透率仍在不断提升；2）与直接竞争对手美国国家仪器相比，公司在多个测试环节中市占率较低。
因此我们认为，公司在苹果产业链中的业绩增长更多取决于模块化仪器渗透率的提升和公司市占率的提升，而与终端产品的销量相关性较弱，与消费电子的周期波动关联性不大。
再者，我们进一步分析了公司的直接竞争对手，美国国家仪器的消费电子和半导体业务的收 入情况。
根据美国国家仪器 2022Q3 的财报，公司的半导体和消费电子业务的收入从去年同 期的 2.92 亿美元增长至 3.21 亿美元，同比增长约 10%。
我们认为这一点也从侧面印证了上文的观点，即模块化仪器在消费电子行业检测的渗透率仍在不断提升，包括美国国家仪器，以及公司等均受益于该趋势。
2.1.2. 乘先发优势率先步入规模化应用，优质客户构建竞争壁垒
护城河一：十年深耕，模块化产品已步入规模化应用。
我们认为，公司在苹果产业链中的护 城河之一是先发优势带来的时间壁垒。
从时间线来看，公司自 2010 年开始为苹果产业链自动化测试设备厂商提供定制化的软硬件产品和服务，于 2016 年在苹果公司产品的多个测试项目上导入嵌入式仪器的解决方案，2017 年 11 月取得苹果公司的供应商代码，正式成为苹果公司合格供应商。
2018 年以来，公司产品在苹果公司及其产业链领域步入规模化应用，业务持续拓展。
从测试环节来看，公司模块化产品主要应用于 PCBA 功能测试环节，并且已逐步涉足整机产品功能测试、模组测试等环节，同时，对于 PCBA 在线测试、射频测试等测试环节的应用需求，公司也已进行了相关的技术研发和储备。
从终端产品来看，公司模块化产品已基本覆盖手机、平板电脑、笔记本电脑、TWS 耳机、手表等全部消费电子产品的测试。
护城河二：紧抓大客户测试需求，良性互动下实现经验积累。
我们认为，公司在苹果产业链中的第二条护城河来自和苹果以及苹果产业链中设备商良性交互所形成的经验壁垒。
首先，在苹果公司准备推出新一代产品前，公司会了解其新产品的测试需求，按照其最新的测试需求进行定制化开发，再进行多次样机测试和小批量验证，整个过程通常需要持续一年以上。
其次，在产品得到苹果认证后，公司便会开始和设备商进行交互，一方面向他们提供模块化 的测试产品和技术服务，同时根据产线运行情况来获得使用反馈，再进行产品的改进和迭代，形成和客户之间的良性互动。
总体来看，无论是和苹果公司，还是与苹果产业链中的设备商，公司均建立起了紧密的合作关系，并在长期的合作过程中形成了较高的经验壁垒。
2.1.3. 新环节：向模组和整机环节拓展，打开发展空间
苹果产业链测试环节众多，可替代空间大。根据测试对象的不同，苹果产品的电信号测试环 节需测试项目主要包括 PCBA 功能测试、整体产品功能测试等七类测试。
目前，公司主要聚焦于 PCBA 的功能测试环节，且凭借性价比和本地服务优势，在主要客户中的使用比例较高。
与此同时，模块化方案效率高、成本低的特点也在整机产品功能测试环节中凸显，替代趋势 较为明显。
而对于模组测试、PCBA 在线测试，分立电子元器件、PCB 测试环节，由于目前模块化产品的性能限制，因此仍以传统仪器方案为主，但远期仍存在替换的可能性。
测试环节的突破，带来业绩的向上弹性。
2022H1，公司营业收入从去年同期的 1.17 亿元增长至 1.69 亿元，同比增长 44.66%，主要系嵌入式智能仪器模块测试方案从 PCBA 功能测试环节拓展到了电池模组测试环节。由此可见，一旦公司在某个测试环节中实现零的突破，便会形成规模化的复制，带来较大的业绩弹性。
根据公司招股书披露，目前，除了已取得较大进展的 PCBA 功能测试环节，公司正在对新的测试环节进行拓宽，其中，针对 PCBA 在线测试的 LCR 表模块正处于样品验证和试用阶段，并已取得部分样品订单，同时，主要用于整机、模组和芯片的射频信号测试的射频测试模块、针对分立电子元器件及 PCB 测试的应用需求正在进行相关的技术研发和储备。未来，随着公司测试模块的持续丰富，和对新测试环节的不断突破，公司业绩有望实现进一步增长。
2.1.4. 新产品：重视智能手表、TWS 耳机出货量增长所带来的测量需求
下游智能可穿戴设备出货量的增长亦会带来测量需求增量。如上文所述，公司模块化产品已 基本覆盖手机、平板电脑、笔记本电脑、TWS 耳机、手表等全部消费电子产品的测试。我 们认为，智能手表、TWS 耳机出货量的增长亦会带来可观的测量需求增量。
根据 Counterpoint 的数据，2021 年全球智能手表出货量为 1.28 亿块，同比增长 28.31%。
根据 Canalys 的数据，2021 年全球 TWS 无线耳机出货量为 5 亿副，同比增长 14.5%。
根据 IDC 的调研数据，尽管受到新冠疫情的影响，但疫情期间消费者对音频类和健康追踪类可穿戴设备的需求增加，2020 年全球可穿戴设备出货量同比增长 28.61%，达到 4.45 亿部，预计到 2024 年其将达到 6.37 亿部。
2.2. 苹果产业链外：在手订单大幅增加，需求有望进入快速增长期
公司对苹果产业链外客户的拓展取得进展，在手订单呈加速增长态势。
随着公司嵌入式智能仪器模块方案在苹果产业链内得到越来越多客户的认可和采用，近年来公司也开始拓展苹果产业链外的客户。
在消费电子领域，基于在苹果产业链的技术积累和研发优势，目前公司已取得华为、VIVO 等国内知名消费电子产品制造商的合格供应商资质；在除消费电子领域外的其他领域，公司实现了对亚马逊、Meta、东京电子、所乐等国外知名客户的直接销售，下游应用拓展至汽车电子、工业电子等领域。
2018-2021 年 10 月 31 日，公司在苹果产业链外客户取得的在手订单金额分别为 400/1100/1200/3200 万元，呈逐年增长的态势。
苹果产业链外 3C 客户对 PCBA 的测试需求有望进入快速增长期，公司有望复刻优势。
回溯过往，华为、VIVO 等国内消费电子产品制造厂商出于自身定位和产品售价不同等综合因素的考虑，并未采取苹果公司覆盖前期全测试环节的过程化和精细化的测试理念。
但随着电子产品设计紧凑性提高，防水打胶等工艺带来开盖维修成本大幅增加；成品阶段暴露的测试点减少，无法满足相对细化的测试要求；终端品牌厂商更加重视产品质量和过程精细化测试；公司等国内厂家产品的性价比能满足大规模生产的要求，国内消费电子制造厂商开始逐步接受这一测试理念，对 PCBA 的测试投入逐步加大。
根据公司审核问询函的回复披露，2019-2021H1，公司在 VIVO 取得的销售收入呈高速增长态势。
针对 Meta 累计销售额超百万元，关注 VR 市场放量节奏。
作为连接人和虚拟世界的重要硬件设备之一，市场对 VR 的增长抱有积极态度。
根据 IDC 的数据，2022 年全球 VR 出货量将达到 1480 万台，2018-2022 年的 CAGR 为 43.40%，VR 出货量的持续增长将带来测试设备需求的增长；并且，2021 年，在全球 VR 头显设备市场中，Meta Oculus 的市占率高达 80%，作为 VR 市场的领先者，Meta 对测试设备的需求也将随之增长。
根据招股说明书披露，公司于 2019 年 2 月正式取得 Meta 供应商资质，截止 2021H1，公司对 Meta 累计实现销售收入 155.14 万元。展望未来，伴随 VR 市场的爆发，公司与 Meta 的合作有望成为公司新的增长点。
3. 模块化仪器坡长雪厚，加速下游拓展，迎接新成长
3.1. 公司发展路径清晰，加速下游拓展和产品线补全，对标美国国家仪器
3.1.1. 加速下游拓展，结合国内优势产业，着重布局四大方向
加速下游拓展，着重布局四大方向。根据公司招股书披露，公司选择将汽车电子、半导体、 5G 通信等行业作为除 3C 以外的发展方向。
1）针对汽车电子领域，公司将重点研发包括电池测试、电力驱动测试、雷达传感器测试等相关的嵌入式智能仪器模块产品。
2）针对半导体领域，公司计划重点布局的是流片后的验证环节，以期模块化测量仪器产品凭借微型化、软硬件结合、具有高可扩展性的特点，加快流片后的调试、验证和特性分析。
3）针对 5G 通信领域，公司侧重于研发对应 5G 新空口测试的相关射频测试模块产品，以满足 5G 通信领域所需要的快速、准确且经济高效的测试需求。
一方面，公司所选择的四个下游正是“软件定义仪器”能够在生产测试中发挥优势的场景。
以行业龙头 NI 为例，其基于自身的硬件模块和 LabVIEW 软件，在动力电池、半导体和射频 测试中形成了一整套的解决方案。
相较于传统的方案，模块化仪器方案更加适合生产测试所需要的“可定制”、“灵活性”、“速度快”等需求，尤其是对于动力电池、5G 通信等仍处于渗透率快速成长期的行业，高效至关重要，模块化仪器是不二之选。
另一方面，我们认为，公司新布局的三个下游都具备产业本土化的特征，对于国产厂商蕴含着更大的机遇：
1）动力电池行业。
根据智研咨询的数据，我国锂电池市场规模从 2016 年的 65GWh 增长至 2021 年的 324GWh，五年间的年复合增长率达到 37.89%，并且，中国锂电企业的全球市占率逐年提升，目前已占全球市场的 70%以上。
根据高工产研锂电研究所的预测，到 2025 年，我国锂电设备市场规模将达到 1200 亿元。为了确保安全性，随着电动车渗透率的提升，对于动力电池的测试需求必将持续提升，且锂电属于我国的优势行业，对于公司作为本土厂商，在本地化服务方面更具优势，机遇广阔。
2）半导体行业。
根据 ICCAD 的数据，随着国家在 2016 年陆续出台集成电路设计领域的重点布局事项和相关税收优惠政策，以及我国芯片在 2018 年开始被卡脖子后，我国集成电路设计公司的数量出现了显著增长，到 2021 年，我国已有 2810 家集成电路设计公司。
未来，随着我国集成电路设计公司和人才储备不断增长，以及国家政策的大力支持，集成电路设计领域也将产生更大的测试测量需求。
3）5G 行业。
2019 年，我国 5G 网络建设顺利推进，在多个城市实现 5G 网络在重点市区室外的连续覆盖，5G 基站数超 13 万站。
2020 年，随着 5G 商用的进一步普及，我国 5G 基站数量逐年高增，截止 2022 年 8 月 31 日，我国 5G 基站数量已增加到 210.2 万站。根据工信部的预测，未来 2-3 年，我国 5G 基站将保持年均 60 万站以上的建设节奏。
结合 NI 官网信息，由于 5G 在高带宽、低时延、多通道等技术层面的需求，其在生产环节中的测试需求将从 4G 时代的 74 项提升至 600 余项，带来可观的市场空间。
3.1.2. 同步推进软硬件研发，不断丰富产品族群
同步推进软硬件研发，不断丰富产品族群。
上文中，我们已经论述了，从需求层面来看，无论是下游的景气度，还是模块化仪器的契合程度，公司所选择的四个方向都具备长期的耕耘价值。
不过客观来看，面对海外厂商，如 NI 在模块数量和软件生态方面的壁垒，公司的供给还存在较大差距。面对上述挑战，公司也开始加码布局。
从公司 2022 年半年报来看，公司选择了同步推进软硬件研发，不断丰富产品族群的路径。
1）硬件方面，公司在研项目包括了多通道 LCR 测试设备、高速数据采集卡、LCR 阻抗测量技术等；
2）软件方面，公司在研项目有模块化仪器软件界面工具的研发、自动化测试管理软件平台的升级开发等。
我们认为，软硬件族群是解决方案的基座，随着丰富程度的提升，公司也将更顺利地推出面向各行各业的解决方案。
3.2. 模块化仪器坡长雪厚，行业规模稳步提升
模块化仪器行业规模稳步提升，市场空间已超过百亿。
得益于半导体技术的发展、总线传输效率的提升和“软件定义仪器”概念的完善，测量仪器从上世纪 90 年代开始以模块化的形态出现，并逐步成为继台式仪表之后的另一种新形态。
其中，PXI 从众多的协议规范中脱颖而出，发展成为模块化仪器的主流标准。基于 PXI 测试系统高性能、低成本部署的优势，其广泛用于半导体制造测试、军事、航空、汽车、工业等多领域测试。
近年来，PXI 系统的市场空间稳步提升，根据 Frost & Sullivan 的统计，PXI协议的模块化仪器销量从 2013 年的 5.63 亿美元增长至 2020 年的 17.5 亿美元，期间年复合增长率达 17.2%，结合电子测量仪器全球超百亿美元的市场空间来看，目前 PXI 协议的模块化仪器已占据了电子测量仪器行业的 15%。
引领未来趋势，和台式仪器共同构成通用测量仪器生态。
相较于传统的台式仪器，模块化仪器具有以下三点优势：
1）测试通道的拓展性。在面对模态分析或大型物理测试通常需要用到几十甚至上百个测试通道的需求时，传统仪器很难实现，而模块化仪器具有的无线拓展通道特性就能很好的满足；
2）小型化和低功耗。随着仪器数量的增长，仪器体积和功耗会随之增长，模块化仪器通过在机箱中插入不同板卡实现不同测量需求的方式有效减小了仪器体积，并实现了低功耗的优势；
3）信号的同步性和传输带宽。基于天生的特性，模块化仪器可以在各个通道之间实现信号的严格同步，并实现数据传输的高带宽。
NI 引领模块化仪器发展，国内企业仍处于起步阶段。目前，全球模块化仪器市场的主要玩家有：
1）美国国家仪器（National Instruments，简称 NI）：模块化仪器和虚拟仪器概念的引领者，行业龙头，在模块化仪器领域中的市占率约为 70%；
2）Keysight：测量仪器行业龙头，近年来开始积极布局模块化仪器，目前已推出 PXI 和 AXIe 两大类约 230 种模块化仪器产品；
3）众多专注于细分领域的企业，比如专注于军工和航空航天领域，整合了多家企业的 Aeroflex；凭借电源产品，在新能源测试中很受欢迎的 Chroma；专门做拓扑结构，即把仪表进行多通道拓展的 Pickering；专注于 WiFi、蓝牙测试领域的 Litepoint 等。与此同时，国内公司也陆续开始布局 PXI 或类似于 PXI 的模块化架构，例如思林杰和坤恒顺维等。
3.3. 从 NI 看模块化仪器厂商如何构建壁垒
模块化仪器绝对龙头，2021 年收入达百亿人民币。
美国国家仪器（NI）是模块化仪器的绝对龙头，公司在营收从 2006 年的 6.6 亿美元增长至 2021 年的 14.7 亿美元，虽然偶尔会因为全球宏观经济衰退而出现下降，但十五年间仍取得了 5.48%的复合增长，体现出了公司凭借 LabVIEW 软件带来的生态壁垒，在模块化仪器不断向前发展的过程中逐渐成长为行业引领者的过程。
此外，根据 NI 投资者关系披露，得益于 5G、智能驾驶、航空航天产业的发展，公司预计 2021-2023 年将实现收入端 9%的复合增长，依旧表现出较高的成长性，也从侧面反映出模块化仪器具有可观的发展空间。
下游应用领域广泛，测试需求不断涌现。
根据年报披露，NI 的收入中有约 25%来自半导体和电子测试，约 13%来自汽车电子领域，约 27%来自航天航空及国防领域，剩下的约 35% 来自其余领域。
从分工来看，模块化仪器与传统仪器一样，只要是涉及电信号的领域都要用到相关的仪器仪表进行测量，这表明电子测试测量仪器是信息技术产业的基座。
从远期来看，随着信息技术的不断发展、电子设备在人们生活中的占比越来越大，相关生产厂商对仪器的需求会越来越多，模块化仪器行业将持续增长。
软实力：LabVIEW 软件构建的生态壁垒是 NI 的立身之本。
LabVIEW 软件是 NI 公司研发的通用编程系统，它为工程师提供了高效的图形化编程环境，让改变软件使同一硬件实现不同的仪器仪表功能成为可能。
作为一家不以硬件性能见长的仪器厂商，NI：
1）早期，为了推广 LabVIEW，在院校内做了大量的工作，定义和影响了测试工程师，目前 30-40 岁的工程师就是在校时就养成了使用 LabVIEW 的习惯；
2）LabVIEW 的图形化编程语言具备所看即所得的特点，并且工程师能更好的与硬件实现交互；
3）在过去的 20 多年里，LabVIEW 一直在迭代升级，它的界面、效率、部署 CPU 的种类、目标硬件的种类等都在扩张。
我们认为，LabVIEW 图形化编程的特点和有效的市场教育策略为 NI 培养了社区和用户，构建了生态壁垒。
除 Labview 外，NI 还拥有包括 TestStand、Instrument Studio、G Web 等一系列软件，其中 TestStand 用于实现用户所有测试系统中整个测试过程的自动化、提速和标准化；G Web 开 发软件可帮助工程师为测试和测量应用创建基于 Web 的用户界面；Instrument Studio 软件为仪器配臵提供了集成式环境，可简化交互式测量，加快测量速度，并增强自动化生产测试系统。
由此可见，软件在 NI 的版图中占据了极为重要的地位，是连接模块化仪器和测量场景间的桥梁，是 NI 的立身之本。
硬实力：丰富的硬件选型让客户能一站式完成所有选购需求。
对于传统仪器，客户在选择不同的仪器产品时需要在不同的品牌间切换，这导致了较长的采购成本和周期。
而 NI 公司具备业界领先的测试测量平台，其拥有的 600 多种模块化仪器能满足客户多样化的测试需求，并且客户选好需要购买的仪器产品后能马上拿到报价，还能在公司的平台上直接对接专业的客户经理，帮助测试结构和测试效率兜底。
NI 公司具备的让客户只需对接一家供应商即可完成所有选购需求的能力极大提升了客户选购仪器产品的效率，为客户提供了更优的选购体验。
4. 盈利预测与估值
4.1. 基本假设与营业收入预测
一、模块化仪器
1）模块化仪器将长期是公司的核心业务，随着公司对苹果产业链中的测试环节进行拓展， 预计模块化仪器收入将持续且快速地增长；
2）PCBA 功能测试环节：该环节后续的增长主要来自于苹果产业链外的 3C 客户，如 VIVO、华为等，以及苹果公司后续有望推出的新产品；
3）整机产品功能测试环节：得益于公司和下游客户长期的交互，以及区位优势，预计公司 在苹果产业链该环节中的占有率将不断提升，最终达到与 PCBA 功能测试环节类似的水平；
4）模组测试环节：假设公司电池模组测试、屏幕模组测试、传感器模组测试和射频模组测 试环节的产品将分别在 2022-2025 年实现销售收入；
5）苹果产业链外客户占比有望提高，预计公司模块化仪器的毛利率将缓慢下降，最终达到 与美国国家仪器（National instruments, NI）类似的水平。
二、机器视觉
1）工业扫码器：公司工业扫码器业务与模块化仪器存在协同效应，假设其收入也将随着公 司在苹果产业链中各个环节渗透率的提升而增加；
2）智能相机：假设其收入稳步增长；
3）假设因疫情导致物料成本提升的不利因素消退后，公司机器视觉业务的毛利率有望回升。
三、其他
1）技术服务：公司技术服务涉及维保、现场支持等服务，假设其将随公司模块化仪器销售 规模的提升而增加；
2）自动化设备：公司自动化设备属于因 3C 测试而产生的衍生业务，假设其将随公司模块 化仪器销售规模的提升而增加；
3）ODM：假设公司 ODM 业务将随着收入体量同步增长；
4）假设其他业务的毛利率仍将维持现有水平。
4.2. 报告总结
公司是国内模块化测量仪器解决方案龙头，下游客户优质，产品形态独特，具有稀缺性。
公司兼具短中长期逻辑，短期拥有电池模组测试带来的确定性业绩增量，中期具备新环节、新客户、新产品带来的三重发展驱动力，长期身处于超百亿的模块化仪器市场，下游应用领域广泛，测试需求不断涌现，对标美国国家仪器，空间广阔。
我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 2.92/3.91/5.09 亿元，归母净利润分别为 0.92/1.16/1.48 亿元。6 个月目标价为 69.6 元，相当于 2023 年 40 倍的动态市盈率。
从可比公司的估值来看，对应 2023 年的平均市盈率约为 50 倍。从 2021-2023E 三年收入端 的复合增速来看，普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维均约为 40%，优利德约为 25%。
结合公司未来三年的复合增速，以及可比公司的估值水平，我们认为思林杰的合理估值水平应该略低于可比公司的平均值。我们给予 6 个月目标价为 69.6 元，相当于 2023 年 40 倍的动态市盈率。
5. 风险提示
1. 单一下游占比过大的风险：公司下游约 90%来自于苹果产业链，存在由于苹果公司经营 情况发生变化而导致业绩下滑的风险。
2. 消费电子景气度下降的风险：公司当前业务聚焦于消费电子行业的生产测量设备，存在因行业景气度下降而导致业绩下滑的风险。
3. 新产品研发进展不及预期的风险：公司目前仍有多款新产品处于研发过程中，可能面临着来自于技术、人才、成本等挑战，存在着研发进展不及预期的风险。
4. 市场竞争加剧的风险：目前国内模块化仪器行业仍处于发展初期，包括初创企业、传统台式仪器厂商均有可能进入到该市场，存在未来市场竞争加剧的风险。
5. 假设不及预期的风险：本报告在盈利预测中，基于产业以及公司发展趋势，对公司的模块化仪器、机器视觉，以及其他业务等进行了诸多假设，存在假设不及预期的风险。
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