投资机构中，IDG先后出手4次，若以嘀嗒发行价测算，其投资收益率达283%，A轮投资收益率更达16.5倍。虽然都投2000万美元，但京东E轮出手，收益率达55.6%，携程C轮入场，收益率仅7.2%。李斌和蔚来系资本D轮后入场，前后投出1.1亿美元，总收益率约60%。
嘀嗒虽幸运成为“顺风车第一股”，但其首日破发，让排队上市的如祺、曹操出行的IPO前景也蒙上了阴影。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：鲍有斌
前后5次递表，嘀嗒出行（02559.HK）上市终于修得正果。6月28日，其在港交所正式挂牌，摘下“顺风车第一股”之名。
上市首日，其以5.23港元/股的价格低开，收市大跌22.5%，收于4.65港元，打新者每买入1手（500股），亏675港元。不过，其创始团队和早期进入的投资者仍有不菲收益。
01
融资价格倒挂，D轮股东投资收益率是C轮11倍
本次IPO，嘀嗒出行发行3909万股，招股价格区间为5至7港元/股，并最终定在6港元/股，共募资2.35亿港元，发行市值约60亿港元（合56亿元人民币）。
2023年，嘀嗒实现营收8.2亿元，经调整净利润为2.3亿元，以此计算，其发行市销率为7倍，市盈率为24倍。中金公司、海通国际和野村国际为此次IPO的联席承销商。
按申万行业分类，港股软件企业的首发市盈率平均值为37倍，嘀嗒估值低于这一水平。6月27日美股收市时，共享出行公司优步（UBER.N），市盈率为78倍；尚在亏损中的来福车（LYFT.O），最新市值54亿美元，对应2023年44亿美元营收，市销率仅为1.2倍。嘀嗒的发行估值比上不足，比下有余。
2014年，嘀嗒创立时，即以顺风车业务立足江湖，市场份额长期位居第一，这也让其在一级市场获得追捧，先后完成5轮融资，合计拿到2.88亿美元（表1）。其本次IPO募资3000万美元，和D轮融资规模相当，并将其总募资规模提升至3.2亿美元。
2020年8月，嘀嗒完成E轮融资交割，随后在10月向港交所递交招股书。2024年3月，其提交了新版招股书。在此期间，其未再融资。
A轮至E轮，嘀嗒的每股融资价格分别是0.044美元、0.291美元、0.718美元、0.429美元和0.495美元，D轮和E轮都显著低于C轮，C轮投资者站在了高岗上。
以嘀嗒每股发行价6港元（0.77美元）测算，C轮投资者的收益率只有7.2%，晚两年出手的D轮投资者，收益率则高达79.5%，整整是C轮投资者的11倍。
嘀嗒的投资人主要有IDG、华兴资本、高瓴等头部VC/PE，蔚来系、易车香港、京东(09618.HK/JD.O)和携程(TCOM.O)等产业资本，以及其他中小股东，它们各自战果又如何？
02
蔚来系陪跑7年浮盈60%，京东收益率是携程8倍，首日破发套牢C轮股东
嘀嗒IPO前，湖北长江蔚来新能源产业发展基金(蔚来资本基金I)在其中持股17.69%，蔚来资本基金II持股4.23%，蔚来资本基金II的GP蔚来资本持股0.12%。
此外，NBNW Investment(蔚来汽车创始人李斌为受益人)持股2.11%。也就是说，李斌及蔚来系资本，在嘀嗒IPO前合计持股超过24%，是创始人团队外的第二大股东势力。
蔚来系资本入场都是大手笔，蔚来资本基金I出资2913万美元，拿下D轮全部份额。E轮，蔚来系合计认购16263万股，占该轮融资份额近六成，斥资约8056万美元（表2）。其两轮合计投资约1.1亿美元，每股平均成本约为0.48美元/股，比E轮投资股价略低。按发行价测算，蔚来系资本整体浮盈6600万美元，收益率达60%。
IDG除D轮外，其他轮次均有出手，前后出资2000万美元（表3）。嘀嗒IPO前，其合计持股10.43%，为第三大股东。
A轮，IDG是唯一投资者，以300万美元获得嘀嗒6875万股股份，有效拉低了其后续投资成本，其平均持股成本约为0.2美元/股。
以嘀嗒发行价测算，IDG持股总价值为7672万美元，浮盈高达5672万美元，收益率为2.8倍，其中，仅A轮投资就带来约5000万美元收益，占总收益近九成，A轮投资收益率则有16.5倍。IDG以2000万美元投资所获收益和蔚来系1.1亿美元投资的收益也相近。
B轮股东的投资收益率为165%，也低于IDG。
华兴资本（Eastnor Castle）C轮投资5000万美元，占一半投资份额，也是蔚来系资本外的第二大金主，其收益率仅有7.2%。高瓴资本旗下HH SPR-IV Holdings在E轮投资2000万美元，投资收益率为55.6%，是华兴资本的8倍。
同样的故事也发生在携程和京东身上。
京东通过Sumptuous Canna在E轮投资2000万美元，持股4037万股。携程投资控股则在C轮投资2000万美元，持有2784万股。相比京东，携程起了个大早，赶了个晚集。
腾讯实际控制的易车香港，在B轮、C轮合计投资1700万美元，最终持有4821万股，其中，来自B轮投资的4125万股，对冲了C轮的高价融资，并将其平均持股成本拉低到0.35美元/股，整体收益率达118%，是京东和高瓴两倍多。
值得一提的是，易车做出这两笔投资时，尚在李斌控制下，这意味着，李斌从B轮一直投到E轮，直接间接对嘀嗒投资1.3亿美元，可谓不遗余力。
其他中小股东，Trust Bridge Partners、Lupin Capital、国创中鼎和Mousse Dragon多在C轮出手，持股9年，浮盈7.2%，此中况味，或一言难尽。
嘀嗒首日大破发22.5%，收市价4.65港元，约0.6美元，意味着C轮以0.718美元入场的股东，合计1亿美元资本全部被套牢。
嘀嗒D轮、E轮融资价格反而低于C轮，应和其市场份额不进反退有关。
03
顺风车业务份额持续下滑，退居市场第二
2023年，中国汽车客运市场中，顺风车市场份额只有4.4%，远远低于出租车（54.2%）、网约车（41.4%），但其增长潜力不可小视。
根据弗若斯特•沙利文报告，顺风车市场交易额预计由2024年的371亿元增至2028年的1039亿元，复合年增长率为29.4%，大大超过出租车7.3%、网约车19.5%的增速。
按搭乘次数计算，2023年国内顺风车市场中，前五大平台的市占率合计为97.6%。其中，嘀嗒以31%排名第二，滴滴顺风车市占率为17.2%，排在第三位。
嘀嗒和滴滴的市占率，分别较2021年减少7.1个和4.7个百分点，同期哈啰顺风车的市占率提升了超16个百分点，至47.9%，相当于二三名总和（图1）。
图1：国内顺风车平台搭乘市场份额Top3
数据来源：新财富根据嘀嗒招股书整理
以共享单车服务起家的哈啰出行，从ofo与摩拜的夹缝中成长，并成功逆袭，将业务一路扩展到顺风车，主要是在困难时期获得了蚂蚁集团的一路扶持。其2021年向美股递交的招股书显示，2020年营收为60亿元，蚂蚁集团为第一大股东，持股36%，创始人杨磊则持股10.6%，投资机构同样阵容繁华，包括春华资本、GGV纪源资本、成为资本、复星集团等。
按照交易总额来看，2023年顺风车市场前三大企业合计占93.1%，哈啰、嘀嗒和滴滴分别斩获119亿元、86亿元和47亿元，市场份额分别为44%、31.8%和17.3%（表4），第四和第五名的市占率合计只有1.1%，难以挑战前三强。
04
全年1.3亿次搭乘，顺风车活跃车主月入400元左右
顺风车是嘀嗒的业务基本盘，占其总收入的比例从约90%提高到95%（表5）。截至2023年末，嘀嗒在全国366个城市提供顺风车服务，其中46个主要城市（贡献交易额超过0.5%）贡献了绝大部分交易总额。
2021年至2023年，嘀嗒分别促成约1.3亿次、0.94亿次及1.3亿次顺风车搭乘，交易总额为78亿元、61亿元及86亿元，平均每次乘车费为59.8元、64.3元和66.3元。每公里搭乘车费在1.1元至1.2元间，不到一线城市出租车费用的一半（表6）。
2021年至2203年，其顺风车业务的净收入费率为7.4%、7.1%和7.8%，对应平均乘车费用，相当于嘀嗒每单抽取佣金4.4元、4.6元和5.2元，呈现增加趋势。
2023年，其顺风车平均每月搭乘次数约1083万次，对应160万名月活跃私家车车主来测算，车主平均接单6.77次，获益400元左右。
05
网约出租车难成新增长点
嘀嗒的另一业务——智慧出租车，主要就是网约出租车。2021年至2023年，嘀嗒分别促成约3550万次、2150万次及1210万次出租车网约搭乘，呈现递减趋势，每单收取服务费不到1元。
从2020年嘀嗒出行的第一版招股书来看，智慧出租车业务曾被寄予厚望，期待其成为第二大业务板块。但2021至2023年这三年间，其该业务收入从3300万元减至1100万元，逐渐萎缩，低于“旱涝保守”的广告业务。
广告主要通过嘀嗒APP流量变现。2021年至2023年，嘀嗒的月活跃乘客人数都是480万，保持不变，但广告收入从约5300万元下降至不足3000万元。
同期，智慧出租车和广告等业务合计营收占比从11%下降至5%。
顺风车业务的毛利率从85%下降至76%，智慧出租车持续亏损，广告业务毛利率有所下滑，但占比较小，2023年，嘀嗒综合毛利率仍有74%。而同一赛道，采取重资产运营模式的如祺、曹操出行，2023年毛利率分别为-7%、5.8%。
2021年至2023年，嘀嗒经调整净利润分别为2.38亿元、0.85亿元和2.26亿元，两年无增长。如祺和曹操出行则承受着较大亏损，2023年分别亏7亿元、19亿元。
2024年3月末和4月末，如祺和曹操出行先后向港交所提交招股书，如祺6月末通过聆讯，曹操出行还在等待中。有消息称，滴滴有望在2025年登陆港交所，4个共享出行公司汇聚在港股，应为期不远。
截至2023年末，嘀嗒账上现金不足7亿元。其IPO募资约3000万美元，扣除各种费用所剩无几，未来是否有足够财力应对滴滴、哈啰、如祺、曹操出行的围攻？
06
核心团队来自谷歌，“5兄弟”两次风口创业
嘀嗒的控股股东是5brothers Limited，IPO前持有33.57%股份。5brothers由五位联合创始人共同持有，宋中杰持股59.33%，李金龙、朱敏、段剑波均持股10.87%，李跃军持股8.06%。
IPO前，蔚来系、IDG、华兴资本、易车香港持股超过5%（图2）。因嘀嗒IPO仅发行3900万股，5brothers持股稀释比例较低，不影响控制权。
图2：嘀嗒IPO前主要股东
数据来源：新财富根据嘀嗒招股书计算整理
“5兄弟”中，宋中杰是65后，其他4人都是75后。宋中杰、李金龙、朱敏和李跃军都曾在谷歌中国任职。宋中杰曾是谷歌大中华区销售总监，一手打造了谷歌代理商渠道，李金龙是高级渠道经理，李跃军担任客户和渠道经理，朱敏担任项目开发经理。段剑波曾是百度的早期员工。
2010年，“5兄弟”联合创办嘀嗒团，经历过团购领域的“千团大战”。2014年8月，“5兄弟”联手创立北京畅行，次月上线“嘀嗒拼车”，再次赶上创业风口。
以嘀嗒发行市值56亿元测算，宋中杰持股市值约为10.7亿元，李金龙、朱敏和段剑波各有2亿元，李跃军约为1.46亿元。嘀嗒上市，让北京城又多了一批亿万资产人士。
值得注意的是，2021年8月，嘀嗒以0.5美元/股向5brothers回购1917万股，总价950万美元，创始人已提前套现。
2024年3月，嘀嗒分别向宋中杰、李金龙、段剑波、李跃军授出购股权400万股、120万股、319万股、120万股，行权价仅为0.0001美元/股，有望增厚他们的持股市值。
从公司治理看，“5兄弟”都担任嘀嗒执行董事。宋中杰担任董事长兼CEO，为主要话事人。李金龙、段剑波、李跃军均任副总裁，朱敏2021年前任副总裁。李斌任非执行董事。
首席财务官姜震宇持有700万股受限制股份，副总裁黄睿敏则有300万股购股权，行权价都是0.15美元/股，持股市值均在千万元以上。
高级财务总监向红、政府事务高级总监罗军、高级技术总监张康宗和魏少俊分获146万股、142万股、110万股和105万股购股权，行权价最低为0.044美元/股，持股市值多在500万元以上。
根据招股书披露，嘀嗒向239人授出约3240万股购股权。嘀嗒员工总数404人，即约60%高管和员工获得激励。高管外的230人共享1478万股，平均持股市值约为39万港元。
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