摘要：我们对盐城市及下辖区县的经济财政、债务状况进行对比，梳理盐城市28家城投平台的地位、层级、风险特征，以及对外担保、授信、在建项目情况等，通过对盐城市本级及其区县当地财政情况以及各城投平台各自营收、债务等情况的梳理来帮助投资者选择优质城投平台。盐城市及下辖区县的债务率均处于全国中下游水平，整体债务率偏低，而盐城市平台发行的城投债收益率水平整体高于全国城投债一般水平，且AA级与AA+级城投债之间的利差相对较阔，特别是AA5Y和AA4Y的盐城市城投债收益率有较充足的下行空间，值得投资者关注。
区域特征：盐城，江苏省地级市，长江三角洲中心区27城之一。地处中国东部沿海地区，江苏省中部，东临黄海，南与南通接壤，西南与扬州、泰州为邻，西北与淮安市相连，北隔灌河和连云港市相望。盐城下辖3区、5县、代管1县级市，另外设有盐城经济技术开发区和盐南高新区。2019年末户籍人口821.35万人，常住人口达720.89万人。
经济与财政：19年盐城市GDP为5702.3亿，19年名义GDP增速为5.1%；19年人均GDP为7.91万元。19年一般公共预算收入383.00亿，同比增长0.5%；其中税收收入占比77.02%；一般公共预算支出878.29亿，同比增长4.5%，财政自给率为43.61%。政府性基金收入389.65亿，同比增长9.7%。各下辖区域横向对比来看，大部分地区GDP增速在5%以上，其中射阳县、盐都区、亭湖区和建湖县增速排名靠前。地方财政方面，射阳县、亭湖区和盐都区预算收入增速排名靠前，公共预算收入同比下降的地区有5个，除盐城高新区外，响水县和东台市排名靠后。从财政收入来源看，全市一般公共预算收入中税收占比总体为77.01%，高于80%的地区共有5个，分别为大丰区、射阳县、盐都区、东台市和亭湖区，发展效益和企业营收能力可观。从财政自给率来看，全市总体水平为43.61%，其中阜宁经开区自给率为124.36%，为全地区中最高。共有6个地区财政自给率低于50%，其中滨海县和射阳县财政自给率最低。
债务情况：19年末盐城市地方债务余额1177.38亿元，地方债务余额/GDP为20.65%。考虑发债城投有息负债作为隐性债务的替代变量，盐城市广义债务规模（地方债+城投有息负债）为2153.8亿，（地方政府债余额+城投有息债务）/GDP为37.77%，处于全国中下游水平。盐城市存量债券余额最多的城投公司为盐城东方投资开发集团有限公司，存量债券为117.85亿。利差情况：以盐城市城投债的发行规模为权重计算各类盐城市城投债的加权平均收益率，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，发现盐城市平台发行的城投债收益率整体高于全国城投债，且AA级与与AA+级城投债之间的利差相对较阔，特别是AA5Y和AA4Y的盐城市城投债收益率有较充足的下行空间。
盐城市各城投平台营运情况和地位分析梳理。盐城市各城投平台对外担保、银行授信、政府补助、在建项目规模尚需资金、股东背景与地位等情况进行梳理与对比。
风险提示：宏观经济整体下行时，财政收入增速下行压力加大，注意宏观经济波动造成的系统性风险和各地方政府的债务压力。
正文
1. 江苏省及盐城市区域经济及财政实力概览
1.1. 江苏省区域经济及财政实力概览
江苏省有331个城投平台，城投债余额和平台数量长期位居全国第一。其中，淮安市及下辖区县的债务率均处于全国中下游水平，整体债务率偏低，而淮安市平台发行的城投债收益率水平整体高于全国城投债一般水平，其中AA+和AAA级城投债收益率与全国城投债平均水平差异较小，AA1Y和AA5Y的淮安城投债收益率有较大的下行空间，值得投资者关注。
江苏省位于我国大陆东部沿海中心、地跨长江、淮河南北，拥有吴、金陵、淮扬、中原四大多元文化及地域特征。江苏地处中国东部，地理上跨越南北，气候、植被也同时具有南方和北方的特征。江苏省东临黄海，与上海市、浙江省、安徽省、山东省接壤。江苏与上海、浙江共同构成的长江三角洲城市群已成为六大世界级城市群之一。省际陆地边界线3383公里，全省面积10.72万平方公里，占全国的1.12%。截至2019年12月末，全省共有13个地级市，96个县（市、区），758个乡镇，503个街道办事处。19年全省常住人口8070.0万人。
2019年江苏省GDP为99631.5亿元，名义增速为6.1%，三次产业结构调整为4.3∶44.4∶51.3；人均GDP为123607元，增长5.8%，GDP总量位列全国第二，仅次于广东省，经济体量大。19年固定资产投资增速保持稳定，同比增长5.1，其中项目投资增长3.2%，房地产投资增长9.4%。工业发展方面，高新技术产业投资增长23.3%。电子及通讯设备、计算机及办公设备、医药、仪器仪表制造业投资分别增长69.0%、23.7%、33.8%和79.5%。
财政实力方面，2019年江苏省实现一般预算收入8802.36亿，增速2%，其中税收占比83.4%；一般预算支出12573.31亿，增长7.9%，财政自给率为70.01%。政府性基金收入8222.81亿，增长12.49%，2019年全省综合财力17025.17亿。截至2018年末，全省地方政府债务余额14878.38亿元，其中一般债务余额6620.52亿元，专项债务余额8257.86亿元。我们将地方政府债余额/GDP定义为债务率，2019年江苏省债务率为14.93%，2019年全省地方债务余额/综合财力为87.39%。
1.2. 盐城市区域经济及财政实力概览
盐城，江苏省地级市，长江三角洲中心区27城之一。地处中国东部沿海地区，江苏省中部，东临黄海，南与南通接壤，西南与扬州、泰州为邻，西北与淮安市相连，北隔灌河和连云港市相望。全市土地总面积16931平方千米，其中沿海滩涂面积4553平方千米，拥有江苏唯一的世界自然遗产中国黄（渤）海候鸟栖息地。盐城下辖3区（亭湖、盐都、大丰）、5县（建湖、射阳、阜宁、滨海、响水）、代管1县级市（东台），另外设有盐城经济技术开发区和盐南高新区。2019年末户籍人口821.35万人，常住人口达720.89万人。
2019年盐城市GDP为5702.3亿元，名义增速为5.1%。2019年三次产业结构调整为10.9：41.6：47.5，人均GDP为79149元，增长5.3%，GDP总量在江苏省地级市中位列第8。2019年固定资产投资同比增长4.9%，2019年，盐城市投资结构进一步优化，第三产业投资同口径增长最快。分投资领域看，工业投资增长4.8%，其中高技术制造业投资占工业投资比重达到19.3%，工业技改投资同比增长12.1%，高耗能行业投资一直处于负增长区间；房地产开发投资下降6.3%；民间投资增长6.6%，在结构上逐渐向信息技术类、社会民生类等领域倾斜。2019年，全市交通基础设施建设完成投资187亿元，陆、海、空齐头并进的现代化综合交通网络体系逐步形成。2019年市区“一环五射”内环高架快速路网建成通车，内环高架三期如期建成，全市快速路网总里程达90公里。
2019年盐城市实现一般预算收入383.00亿元，增长0.5%，其中税收占比77.02%；一般预算支出878.29亿元，增长4.5%，财政自给率为43.61%。政府性基金收入389.65亿元，增长9.7%。截至2019年末，全市地方政府债务余额1177.38亿元，其中一般债务余额594.69亿元，专项债务余额582.69亿元。我们定义地方政府债余额/GDP为负债率，计算得2019年盐城市负债率为20.65%，考虑到政府隐性债务的影响，我们将最新的存量城投债看作政府隐性债务的替代指标，定义（地方政府债余额+存量城投）/GDP为广义负债率，2019年盐城存量城投债规模为976.42亿元，2019年盐城市广义负债率为37.77%。2019年盐城市综合财力规模为772.65亿，地方债务余额/综合财力为152.38%。
2. 盐城市存量城投概览
2.2. 盐城城投存量概览
截至2019年底，盐城市有存量债券的城投公司共28家，涉及存续债券共计202只，债券余额977.32亿。按照平台层级划分，市本级城投8家，区/县（市）级城投20家。
从区域分布看，市本级平台数量8家，债券余额446.37亿，占比45.67%；盐城高新技术产业开发区、 滨海港工业园区、大丰港工业园区、东台经开区、建湖开发区、阜宁开发区各有一家城投平台，债券余额分别为70.3亿、6.6亿、45亿、9亿、7.2亿、15亿，合计占15.67%；盐城经济技术开发区有两家城投平台，债券余额138.75亿，占比14.2%；下辖市区中，大丰区平台为1家，债券余额为4.2亿，亭湖区、盐都区、东台区平台均为2家，债券余额分别66.8亿、22.9亿、29.2亿，合计占12.6%；而县市中，阜宁县、建湖县、滨海县、响水县平台为1家，债券余额分别为14.8亿、55.9亿、7.5亿、22.8亿，射阳县平台为2家，债券余额为15亿，合计占11.87%。
从主体评级分布看，AA+、AA级平台有8家和20家，其中AA+级的城投平台为盐城市海兴集团有限公司、盐城市城南新区开发建设投资有限公司、盐城市城市建设投资集团有限公司、盐城市城市资产经营有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、盐城高新区投资集团有限公司、盐城市交通控股集团有限公司和江苏银宝控股集团有限公司。从存量债券类型看，企业债余额占比43.31%最多，其次是公司债，占比25.09%，中期票据占比16.86%，定向工具占比14.75%，无短期融资券。从城投平台总规模来看，500亿元以上的城投平台有1家，为盐城市城市资产经营有限公司；资产在400-500亿区间有3家，为盐城高新区投资集团有限公司、盐城市大丰区城市建设集团有限公司和盐城东方投资开发集团有限公司；资产在300-400亿区间有6家；资产在200-300亿区间有4家；在100-200亿区间数量最多，达到11家，占比40%；100亿以下的城投平台有3家。
从城投债到期分布情况看，一年内到期的债券规模为262.19亿；1-3年内到期的债券最多，规模达到了536.15亿；3-5年内到期的债券规模为237.52亿，债务期限结构较为合理，在1-3年内集中偿付压力略大。盐城市存量债券余额最多的城投公司为所属盐城经济技术开发区的盐城东方投资开发集团有限公司，存量债券为117.85亿，此外，所属盐城市的盐城市城南新区开发建设投资有限公司的存量债也达到了86.4亿。
2.2. 盐城城投利差分析
从收益率来看，我们以2020年4月15日盐城市城投债的剩余期限为债券期限，以中债的估价收益率为债券收益率，构建盐城市城投债的收益率曲线。剔除部分存在可靠担保人和质押券而收益率异常低的城投债，剔除由于样本量过少而随机性较大的AAA级城投债，在构建的收益率曲线中截取关键期限的收益率作为盐城市城投债同期限收益率的替代指标，并与相同期限相同评级的中债城投债收益率比较，可以发现盐城市城投债的收益率普遍高于全国城投债收益率的一般水平，特别是AA5Y和AA4Y，利差分别达到了330.30BP和318.70BP。从收益率来看，盐城市城投债的配置价值值得投资者挖掘。
从信用利差来看，如今国内城投债AA+级和AA级之间的利差空间已经被压缩得非常狭窄，若将资质下沉到AA-级则风险较高。盐城市平台发行的城投债收益率整体高于全国城投债，且AA级与与AA+级城投债之间的利差相对较阔，特别是AA5Y和AA4Y的盐城市城投债收益率有较充足的下行空间，投资者可以选择承担重大项目建设的地方核心平台发行的AA级城投债适当进行信用下沉以博取资本利得。
3. 盐城市各城投平台情况梳理
3.1. 2019年盐城市及各区县区域经济情况
2019年盐城市全市GDP为5702.30亿元，同比增速为5.10%。从各地区对GDP的贡献来看，超过500亿的地区有7个，其中前三名分别为东台市、大丰区和盐都区，对应当年GDP为940.00亿（预计）、654.88亿、587.99亿。
从发展速度来看，大部分地区2019年GDP增速在5%以上，其中射阳县、盐都区、亭湖区和建湖县增速排名靠前，分别为6.6%、6.5%、5.6%和5.5%。阜宁县、响水县和滨海县增速排名靠后，分别为4.6%、4.3%和4.1%，主要由于传统产业转型调整所致。
目前盐城市以纺织服装、机械电子制造、汽车配件、钢铁等传统产业为支柱。全市积极发展新能源、智能制造优势特色产业，以经济开发区为产业发展中心点，辐射周边各个地区，重点打造以新能源汽车、新材料、半导体、生物医药、电子信息及技术等高附加值前沿产业，代表地区有盐都区、射阳县、响水县、阜宁县等，立足于当地传统企业，实现向高端科研制造转型。
3.2. 2019年盐城市及各区县财政实力
2019年末，盐城市共计实现一般公共预算收入383亿元，同比增长0.5%。分地区来看，射阳县、亭湖区和盐都区预算收入增速排名靠前，分别为8.5%、7.0%和5.8%，公共预算收入同比下降的地区有5个，除盐城高新区外，响水县和东台市排名靠后，为-8.9%和-7.96%，主要由产业结构调整叠加减税降费等政策措施所致。
从财政收入来源看，全市一般公共预算收入中税收占比总体为77.01%，高于80%的地区共有5个，分别为大丰区、射阳县、盐都区、东台市和亭湖区，财政收入稳定性较强。亭湖区税收占比最高，为82.52%。
从财政自给率看来看，全市总体水平为43.61%，其中阜宁经开区自给率为124.36%，为全地区中最高。共有6个地区财政自给率低于50%，其中滨海县和射阳县财政自给率最低，为28.06%和30.91%。
定义政府的综合财力为一般公共预算收入+政府性基金收入，2019年盐城市全市综合财力水平为772.65亿元，其中政府性基金收入占50.43%。排名前三的地区为东台市、射阳县、大丰区，当年实现综合收入分为84.48亿、78.50亿和76.01亿元。射阳县、阜宁县和建湖县的政府性基金收入占综合收入一半以上，分别达到63.57%、59.08%和58.66%，后续政府性基金收入的稳定性将会对政府综合财力的变动有较大影响。另外，东台区和大丰区的综合收入则主要由一般公共预算收入贡献，政府性基金收入仅占38.44%和32.89%，综合财力可持续性相对优势明显。
3.3. 2019年盐城市及各区县债务压力
城投平台所属区域共17个，其中盐城市的城投平台最多，共8个。从2019年负债率来看，所有区域的债务率均在10%以上，其中射阳县的负债率最高，为23.5%，其次是盐城市，为20.65%；负债率在20%以上的共有3个区域。债务率最低的是大丰区，为12.45%。
从广义负债率来看，截至2019年末，17个区域中广义负债率在20%以上的共7个。其中，盐城市的广义负债率最高，达到37.77%，其次是建湖县，为30.98%；广义负债率最低的区域是滨海县，为15.50%。
盐城市的8个平台中，盐城市城南新区开发建设投资有限公司2019年末存量城投最多，为86.40亿元；盐城市市政公用投资有限公司2019年末存量城投最少，为15.00亿元。
3.4. 盐城市各平台地位及运营情况
城投平台所属区域中，盐城市8家，盐城高新区1家，盐城经开区2家，滨海港工业园区1家，大丰区1家，大丰港经开区1家，亭湖区2家，盐都区2家，东台市2家，东台经开区1家，阜宁县1家，阜宁经开区1家，建湖县1家，建湖县开发区1家，射阳县1家，滨海县1家，响水县1家。盐城市中，盐城市城市建设投资集团有限公司主营业务最多，包括基础设施建设、土地整理、房地产、水务业务和其他经营性业务如保安业务、酒店业务、房屋租赁业务；所有平台都涉及基础设施建设或土地开发、整理业务。
从在建、拟建项目尚需资金来看，各个平台间差异较大，其中盐城市市政公用投资有限公司所需资金最多，为251.52亿元；其次是盐城市城市建设投资集团有限公司，为106.73亿元。从授信额度来看，盐城市交通控股集团有限公司为234.48亿元，数额最大；盐城市灌东经济开发投资有限公司授信为13.1亿元，数额最小，并无未使用授信；从对外担保率来看，射阳县城市投资发展有限责任公司对外担保率最大，超过100%达到了154.73%，担保风险极大；盐城市海兴集团有限公司担保率最小，为3.78%，风险最小。从受限占比来看，响水县灌江控股集团有限公司受限资产占所有者权益比率最大，为49.38%，流动风险较高；盐城市城南新区开发建设投资有限公司受限资产规模为0，受限占比为0，流动风险最低。
4. 风险提示
宏观经济整体下行时，财政收入增速下行压力加大，注意宏观经济波动造成的系统性风险和各地方政府的债务压力；盐城市28个城投平台经营财务数据的来源和统计口径可能存在一定差别，本文尽可能搜集了区域经济与城投平台的财务数据，但部分数据未截至目前，故选用最近一次披露的数据代替。
